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Sapir: Le Conseguenze di un’Uscita dall’Euro

Una analisi molto completa e approfondita di Jacques Sapir sulle conseguenze economiche e finanziarie di un’uscita dall’euro della Francia – prospettiva che si imporrà a breve termine anche a paesi come l’Italia e la Spagna – in cui  Sapir mostra con molta chiarezza come l’uscita dall’euro non si limiti ad  un cambio di denominazione e ad una svalutazione della moneta, ma implichi una profonda revisione del sistema di finanziamento dell’economia e una “definanziarizzazione” progressiva che riequilibri il peso del settore industriale rispetto alla finanza.

 

di Jacques Sapir, 8 Novembre 2014

Un canale pubblico, France 4, ha deciso di trasmettere una serie cosiddetta “interattiva” che in realtà è una forma particolarmente scandalosa di propaganda a favore dell’euro. Questa serie, ANARCHIA, si svolgerà in 8 episodi. Inizia con una descrizione apocalittica di un’uscita dall’euro. E’ sempre possibile che alcuni godano ad avere paura e inventino dei terrori immaginari. Ma su un argomento dell’importanza di una possibile uscita dall’euro, dobbiamo prima di tutto attenerci alla ragione.

L’Uscita dall’Euro e la Svalutazione della Moneta

Qui dobbiamo distinguere tra un’uscita dall’euro e la svalutazione dopo l’uscita. Quel che potrebbe essere un problema non è tanto l’ “uscita”, perché si sa che tecnicamente è abbastanza semplice da realizzare, quanto il deprezzamento della moneta “post-Euro”, che la si chiami “franco” o “euro-franco” o con qualsiasi altro nome. Ciò implica che vi sia una certa preoccupazione sulla misura di questa svalutazione e sulle possibili dinamiche. Dobbiamo quindi ricercare le possibili conseguenze di una mossa del genere. Le conseguenze sono economiche e finanziarie. Per quel che riguarda le conseguenze finanziarie, esse riguardano l’evoluzione del debito esigibile in valute diverse da quella a corso legale in Francia, ma anche l’evoluzione delle passività e attività delle banche e delle compagnie di assicurazione. Va qui segnalato che i risparmi dei francesi depositati nelle banche e nelle istituzioni finanziarie francesi non conoscerebbero nessun cambiamento, perché nel caso di un’uscita dall’euro tutti i conti sarebbero immediatamente ri-denominati in “franchi”. Coloro che sostengono che uscire dall’euro porterebbe ad una svalutazione dei risparmi dei francesi semplicemente non sanno di che cosa stanno parlando o mentono sapendo di mentire.

Per quanto riguarda le conseguenze economiche, una svalutazione della moneta aumenta il prezzo delle importazioni dai paesi contro cui si è svalutato, e abbassa il prezzo delle esportazioni verso questi stessi paesi. Questo calo dei prezzi all’esportazione può portare ad un forte aumento delle vendite, che viene calcolato con l’elasticità prezzo/quantità. Al contrario, l’aumento dei prezzi all’importazione normalmente provoca sia una diminuzione degli acquisti, sia dei fenomeni di sostituzione dei prodotti importati con prodotti fabbricati sul territorio nazionale. Anche in questo caso abbiamo bisogno di calcolare l’elasticità prezzo/quantità, ma anche l’elasticità di sostituzione. In generale, e tenuto conto delle elasticità delle importazioni e delle esportazioni nell’economia francese, vediamo che c’è un guadagno non appena il livello di svalutazione supera il 15%. Ma vediamo anche che questo porta ad un aumento dei prezzi all’interno del paese.

Tabella 1

AA-Elasticités

Le conseguenze economiche

Guardiamo prima alle conseguenze economiche. Con diversi colleghi abbiamo stimato al 20-25% la probabile misura di questa perdita di valore. Ma ci sembra anche che se la Francia uscisse dalla zona euro, gli altri paesi seguirebbero il suo esempio, e in particolare l’Italia, la Spagna e il Portogallo. In questi paesi, il probabile deprezzamento della moneta sarebbe più elevato che in Francia, dal 25% al 30% in Italia, dal 30% al 35% in Spagna. Ciò implica che il franco (o qualunque sia il nome della moneta francese post-euro) rispetto a questi paesi si apprezzerebbe. L’uscita dall’Euro quindi provocherebbe un deprezzamento della moneta francese nei confronti del dollaro, e delle monete legate al dollaro, del marco tedesco e delle valute legate al DM, ma un apprezzamento verso la nuova moneta italiana, spagnola e portoghese.

Dobbiamo quindi valutare le conseguenze di questo doppio movimento. Sappiamo che un forte deprezzamento della moneta nei confronti della zona del dollaro e della Germania avrebbe un impatto molto positivo sull’economia. L’impatto sulla produzione, e quindi l’occupazione, sarebbe significativo, con un aumento della produzione per via delle esportazioni, ma anche per il meccanismo di sostituzione delle importazioni. Dei calcoli, prudenti, che abbiamo realizzato, dimostrano che nei 5 anni successivi all’uscita ci sarebbe una crescita pari a circa il 22-25% del PIL e la creazione netta di 1,3-2,5 milioni di posti di lavoro. [1] Anche l’impatto sul livello di inflazione, e sul potere d’acquisto dei francesi può essere valutato. Sappiamo che circa il 45% dei nostri consumi viene importato. Ma questa quota si ripartisce in un 25-27% proveniente dalla zona del dollaro e dalla Germania (e paesi simili) e un 18-20% da paesi in cui il deprezzamento della moneta sarebbe superiore a quello della Francia, nel caso di un’uscita dall’euro. Se si considera che non ci siano fenomeni di sostituzione, l’effetto di un collasso della zona euro sui prezzi interni è il seguente: il calo del potere d’acquisto sarebbe di 100/105.58, ossia del 5,3%. Siamo lontani da un calo del 30% di cui parlano i politici “pro-euro” che, ancora una volta, o non conoscono i meccanismi di cui parlano, o mentono spudoratamente. In realtà, dei meccanismi di sostituzione si metterebbero in atto rapidamente. Possiamo quindi considerare che la diminuzione effettiva del potere d’acquisto sarebbe più vicino al 4% che al 5,3% già calcolato. Questa riduzione si tradurrebbe in una fiammata inflazionistica nel primo anno, ma rapidamente, già dal secondo anno, l’inflazione derivante dalla svalutazione diminuirebbe.

Inoltre, il volume totale dei salari versati nell’economia francese aumenterebbe man mano che verrebbero creati nuovi posti di lavoro. Naturalmente, una parte di questo aumento sostituirebbe le prestazioni sociali (indennità di disoccupazione). Ma il calo del volume di questi benefici (a causa del reimpiego di un numero significativo di persone) permetterebbe di ridurre i contributi prelevati sui lavoratori e le imprese, il che si tradurrebbe in un aumento del salario netto più veloce rispetto allo stipendio lordo. Anche in questo caso, le stime e calcoli che abbiamo fatto con i miei colleghi dimostrano che entro tre anni dall’uscita dall’euro il potere d’acquisto dei francesi aumenterebbe notevolmente.

Gli effetti diretti e indiretti

Va aggiunto che il meccanismo è in realtà cumulativo. Non abbiamo finora discusso il ruolo degli investimenti. Ma se c’è un forte aumento dei volumi di produzione (sia per l’esportazione che per la sostituzione delle importazioni), gli investimenti delle imprese cresceranno rapidamente, e questo contribuirà alla crescita complessiva. E’ un effetto indiretto dell’uscita dall’Euro, ma che può verificarsi solo nel contesto di una uscita dall’Euro. Pertanto, sommando gli effetti diretti e indiretti crediamo che una creazione netta di 2 milioni di posti di lavoro in 3 anni sia probabile, e questo anche facendo delle ipotesi pessimistiche sul ritorno al lavoro di disoccupati di lunga durata [2]. Dobbiamo qui ricordare che un deprezzamento significativo della valuta porta ad indurre un cambiamento dei prezzi relativi tra i prodotti in base alla loro composizione in beni primari e secondari importati o nazionali. Questo cambiamento dei prezzi relativi causerà un cambiamento nel comportamento sia dei compratori che dei produttori, che porterà ad una riallocazione dei flussi di investimento nell’economia. Gli effetti indiretti possono anche essere più importanti e più duraturi rispetto agli effetti diretti di una svalutazione. Questo è quello che è generalmente ignorato o fortemente sottovalutato da molti autori quando considerano l’impatto di una svalutazione.

Le conseguenze finanziarie: la questione dei debiti

Passiamo ora alle conseguenze finanziarie. Queste conseguenze si concentrano sulla questione dei debiti, che potrebbero essere stati contratti secondo il diritto francese, nel qual caso la trasformazione dall’euro al franco risulta automatica, oppure in un regime giuridico diverso. Non è quindi da calcolare la percentuale degli acquirenti francesi o stranieri dei titoli debito, ma la percentuale dei contratti stipulati secondo il diritto francese o il diritto estero.

Tabella 3

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Si può constatare che, per il debito pubblico, la stragrande maggioranza è nel diritto francese. Non ci sarà quindi nessun problema a questo livello. Per i debiti privati e per i titoli di debito emessi dalle istituzioni finanziarie (banche e assicurazioni), si può constatare che i ¾ sono in diritto francese. Il quarto emesso in diritto estero sarà rivalutato di un importo pari alla svalutazione del franco rispetto alle valute in cui sono stati emessi questi debiti. Ma uno studio condotto nel 2013 sui bilanci delle istituzioni finanziarie ha anche mostrato che queste istituzioni avevano prestato denaro “secondo il diritto estero” in valute cosiddette forti. Il calcolo della rivalutazione e della svalutazione delle attività e delle passività del bilancio mostrava che lo scarto dovuto a una svalutazione del franco del 25% sarebbe di circa 5 miliardi di euro per tutte le istituzioni finanziarie francesi. E per il debito pubblico è altrettanto trascurabile. Resta il problema del debito privato”non finanziario”, vale a dire delle famiglie e delle imprese. Per le famiglie, il 99,5% dei debiti sono in diritto francese. Invece per le imprese una parte significativa del debito (54%) è stato emesso nel diritto estero. Ma si tratta di grandi aziende che traggono gran parte del loro fatturato fuori dalla Francia e nell’area del dollaro. La rivalutazione del debito andrà di pari passo con la rivalutazione delle loro entrate, e il rapporto di indebitamento (debito/fatturato) rimarrà stabile.

Prendiamo atto che l’allarmismo sulle implicazioni di un’uscita dall’euro per quel che riguarda i debiti non si basa su niente di solido e riflette sia l’ignoranza di coloro che lo alimentano sia il desiderio di creare un effetto panico costruito di sana pianta.

La capacità di indebitamento dell’economia francese dopo l’uscita dall’Euro.

Ma se da un punto di vista statico il problema sembra risolto, non è così necessariamente da un punto di vista dinamico. In altre parole, se lo stock del debito non pone problemi, che cosa accadrebbe con l’accensione di nuovi debiti e coi tassi di interesse?

Qui dobbiamo distinguere la questione del debito pubblico da quella del debito privato. Per le imprese, la possibilità di prendere in prestito è legata alla percezione del mercato della loro capacità di rimborsare i debiti futuri. Ora, le società francesi o saranno in espansione o la loro situazione non cambierà nel caso di un’uscita dall’euro. Le società di ingegneria meccanica, automobilistica ed aerospaziale dovrebbero vedere le loro prospettive di fatturato e di profitto migliorare in modo significativo con l’uscita dall’euro. Ciò si tradurrebbe in condizioni più favorevoli per il loro indebitamento.

Per gli enti pubblici, è chiaro per contro che i tassi di interesse dei creditori stranieri rifletterebbero il rischio di cambio. Si tratterà quindi di reindirizzare il risparmio francese, che attualmente non investe più principalmente in Francia, verso i bisogni di investimento francesi. Ciò comporta quindi tre tipi di misure. In primo luogo, bisognerà stabilire dei controlli sui movimenti di capitali principalmente speculativi. D’altra parte, bisognerà reintrodurre dei “vincoli di portafoglio per l’acquisto dei titoli pubblici” in percentuale delle attività, applicabili a qualsiasi banca che desideri lavorare in Francia, cosa che creerà una domanda di titoli di debito francesi, siano essi statali o parastatali. Infine, bisognerà mettere fine all’indipendenza della Banca di Francia e ricreare i meccanismi di alimentazione della liquidità a breve e medio termine che sono la contropartita necessaria del requisito per le banche di detenere una certa percentuale di titoli di Stato e parastatali nei loro bilanci.

Si può valutare quindi che un’uscita dall’euro non si limiterà, come alcuni affermano di credere, a un cambiamento di denominazione monetaria e a una svalutazione della moneta. Un’uscita dall’euro implica, ed è mia opinione che stia proprio qui una parte importante dell’interesse per l’operazione, una profonda revisione del sistema di finanziamento dell’economia francese e una limitazione della capacità delle banche di realizzare delle operazioni speculative, potenzialmente molto a rischio, sull’estero. Da questo punto di vista, un’uscita dall’euro implica un cambiamento significativo delle pratiche e delle istituzioni finanziarie. Questo cambiamento dovrebbe consentire di attuare una “definanziarizzazione” progressiva dell’economia francese e di riequilibrare il peso del settore industriale rispetto alla finanza. Questo è in realtà la questione profonda e decisiva di un’uscita dall’euro.

Crollo o rivalutazione del franco?

Rimane un terzo e ultimo problema. Che cosa accadrà al “franco” una volta la Francia uscirà dall’euro, e avrà fatto esplodere la zona euro? Un certo numero di persone, per lo più politici, non economisti, dicono che “il franco” perderebbe rapidamente tutto il suo valore. Non è così, dato che la Francia esporta un parte importante della sua produzione, la domanda della valuta francese resterebbe significativa. Anche in questo caso, come sempre, ci troviamo davanti a delle dichiarazioni da parte di persone che o non sanno nulla dei mercati valutari o hanno deciso di creare da zero una situazione di panico. Tuttavia, se questo è vero nel medio termine, sappiamo anche che ci possono essere fluttuazioni molto erratiche sui mercati valutari quando i “grandi giocatori”, vale a dire le banche, prendono in prestito pesantemente per acquistare (o vendere) una valuta.

Allo stesso modo, non si può escludere il fatto che dopo la rottura della zona euro il “franco” possa essere utilizzato da moneta rifugio di secondo ordine dopo il marco tedesco, e che si possa rivalutare notevolmente dai 6 ai 12 mesi dopo l’uscita dall’euro. Questo sarebbe un vero problema perché una rivalutazione troppo rapida del franco rispetto al dollaro sarebbe in contrasto con l’effetto positivo sulle esportazioni francesi e con l’effetto di sostituzione. Si dovrà quindi fare attenzione a questo rischio per non ripetere quella che è stata una politica economica disastrosa per la Francia prima dell’Euro, dominata dal mito del “franco forte”.

Ciò solleva la questione di come si possa stabilizzare il valore nominale del “franco” sul mercato dei cambi, e se del caso attuare un lento deprezzamento che permetterebbe di annullare l’impatto dell’inflazione (o più propriamente del differenziale di inflazione) tra la Germania e la Francia, ad esempio. L’utilizzo dello strumento dei tassi di interesse è inefficace nel controllo del cambio nominale. Le aspettative di profitto nel contesto della speculazione sul tasso di cambio sono tali, e così veloci, che anche dei tassi del 20% in realtà non sono un deterrente. Ancora, a meno di avere delle riserve di valuta estera estremamente grandi (come in Russia o in Cina), i controlli sui capitali e il divieto di posizioni speculative rimangono l’arma migliore.

E’ chiaro che queste misure a loro volta portano a dei costi di transazione. Ma oggi questi ultimi, con la maggior parte delle operazioni che sono computerizzate, sono notevolmente inferiori rispetto a 30 o 40 anni fa. Per contro, questo richiederà la creazione di un sistema esperto in grado di tracciare e identificare le transazioni in tempo reale (faccio notare che un sistema di questo tipo è attualmente operante in Russia …) e la decisione di conferire a un’autorità, che potrebbe essere TRACFIN, il potere di applicare le misure adottate nel quadro dei controlli sui capitali.

La totale libertà dei capitali non ha dimostrato di portare a quei benefici che le sono attribuiti [3], in particolare per ridurre i costi di finanziamento. Il motivo è semplice: più del 95% del finanziamento alle imprese passa attraverso il capitale a medio e lungo termine. Viceversa, i movimenti di capitali a breve e brevissimo termine rappresentano più del 95% dell’insieme di questi movimenti. Questo dimostra, se ce ne fosse bisogno, che il sistema finanziario globale funziona come un enorme casinò e che si può limitare la libertà delle banche e delle quasi-banche di operare nel breve e brevissimo termine senza causare danni per l’economia.

Grafico 1

Why Did Financial Globalization Disappoint?
Fonte: D. Rodrik e A. Subramanian, ”Why Did Financial Globalization Disappoint?” IMF Staff Papers, Volume 56, Numero 1, Marzo 2009

Questo è il motivo per cui anche il Fondo Monetario Internazionale ora riconosce che i controlli sui capitali sono perfettament legittimi. [4] Questo converge con la posizione presentata qui sulla necessità di cambiare radicalmente il paradigma nelle istituzioni finanziarie, di porre fine alle pratiche della finanziarizzazione, e così stabilire dei limiti alla globalizzazione finanziaria. Non vi è dubbio che una tale politica sarà certamente considerata da alcuni come un “ripiego su se stessi”, che porterà ad una Francia “stentata”, per usare le parole del nostro Presidente della Repubblica durante il suo ultimo discorso su TF1. In realtà, si vede perfettamente quali interessi saranno compromessi da misure di controllo, quelli degli speculatori, sia quelli “istituzionali” (come le banche e le società finanziarie) sia individuali. E’ un peccato che, grazie alla stampa e alla pubblicità, questi interessi siano in grado di presentare come un “bene comune” ciò che è solo l’espressione dei loro interessi particolari. Dovrebbe pertanto essere applicato con il massimo rigore il principio che nessuno può stravolgere a proprio profitto il concetto dell’interesse comune.

I discorsi su una perdita del 30% del potere d’acquisto, su un raddoppio del debito, e su un notevole impoverimento dei francesi sono affermazioni fatte sia da persone ignoranti, sia, al contrario, da persone competenti, ma che hanno deciso di giocare la carta del panico della popolazione per salvaguardare i loro interessi. Un po’ di buon senso (e di scienza economica) mostrano quale sarà la realtà della situazione. Il vero problema di un’uscita dall’euro, e di una forte svalutazione della valuta, sarà altrove: il boom causato dalla svalutazione non rischierà di indurre gli operatori economici a vivere nel breve termine e dimenticare che le riforme sono necessarie se vogliamo che l’economia francese mantenga lo slancio che avrà guadagnato dall’uscita dall’Euro? A questa domanda, non vi è alcuna risposta economica. Ma, possiamo esserne certi, bisognerà rimanere vigili e non perdere di vista l’interesse comune e le prospettive a lungo termine per il nostro paese. Ciò comporterà la messa in atto di una vera e propria pianificazione strategica dell’economia, utilizzando alcuni degli strumenti e dei meccanismi che si saranno dovuti mettere in atto con l’uscita dall’euro. Questa è, in ultima analisi, la lezione finale che si può trarre da questa prospettiva di fine della moneta unica che si imporrà a breve termine in Francia, ma anche in paesi come l’Italia e la Spagna.

[1] Sapir J., Murer P., et Durand C., Les scenarii de dissolution de l’euro, Nota della Fondazione Res Publica, settembre 2013, http://www.fondation-res-publica.org/etude-euro/#.VFyfNF46Gw0
[2] Senza queste ipotesi pessimiste, ma che possono essere considerate realiste, la France sarebbe a corto di mnaodopera dalla fine del terzo anno.
[3] Rodrik D. et A. Subramanian  ”Why Did Financial Globalization Disappoint?”, IMF Staff
Papers, Volume 56, Numero 1, Mars 2009, P. 112-138.
[4] Jonathan D. Ostry, Atish R. Ghosh, Karl Habermeier,
Marcos Chamon, Mahvash S. Qureshi, et Dennis B.S. Reinhardt, Capital Inflows: The Role of Controls, IMF Staff Position Note, 19 febbraio 2010, Washington DC.

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