La teoria del buco nero dell’eurozona

Sulla piattaforma Pieria, l’ottima Frances Coppola fa le pulci all’appello di Pisani-Ferry perché la BCE vada “avanti tutta” col QE. Dopo aver evidenziato i limiti logici della richiesta, la Coppola paragona l’eurozona ad un buco nero. Il processo innescato dall’unione monetaria dovrebbe costringere gli stati membri all’unione politica e fiscale, ma il processo non funziona come sperato: i paesi più che attirarsi sembrano scontrarsi. Il punto d’arrivo non è la nascita di una stella, è un caos di frammentazioni e conflitti il cui prezzo verrà pagato dai popoli europei.

 

Di Frances Coppola, 2 gennaio 2015

 

Jean Pisani-Ferry dice alla BCE di non mollare la presa:

In apparenza, la BCE ha molti motivi per lanciare il QE. Per due anni, l’inflazione è rimasta costantemente sotto l’obiettivo del 2%. Nel mese di novembre, la crescita annuale dei prezzi era appena dello 0,3%, mentre il recente crollo dei prezzi del petrolio genererà ulteriori pressioni al ribasso nei prossimi mesi. Ancora più importante, le aspettative di inflazione hanno iniziato a bloccarsi: i previsori e gli investitori si aspettano che il mancato raggiungimento dell’obiettivo persisterà nel medio termine.

L’inflazione bassa è già un grave ostacolo alla ripresa economica e al riequilibrio all’interno dell’eurozona. La piena deflazione sarebbe una minaccia ancora più pericolosa.

Fin qui, tutto bene. Il rischio di deflazione per una banca centrale è un motivo legittimo per allentare la politica monetaria. La BCE ha già spinto i tassi di finanziamento vicino allo zero e i tassi di deposito in territorio negativo, inoltre ha incanalato soldi verso le banche con l’acquisto di ABS e MBS nel tentativo di convincere le banche a concedere prestiti. Tutto quel che sembra aver ottenuto è di rallentare il tasso al quale i prestiti M3 si contraggono (in un’economia basata sui soldi a credito, considero i prestiti M3 come il miglior indicatore di crescita futura del PIL nominale). È difficile sostenere che la BCE abbia fatto abbastanza per contrastare le pressioni deflazionistiche e ripristinare la crescita.

Ma non sono completamente sicura di questo. Pisani-Ferry sembra pensare che la BCE debba fare il QE perché esso è già stato prezzato dai mercati:

Se la BCE deludesse le aspettative, i mercati obbligazionari e dei cambio si dovrebbero confrontare con una brusca e dannosa liquidazione di posizioni: aumenterebbero i tassi di interesse a lungo termine, i mercati azionari affonderebbero e si apprezzerebbe il tasso di cambio.

Il mancato raggiungimento di quel che si aspettano i mercati è un fallimento per una Banca centrale, no? Ma davvero?

Ancora più importante, se i mercati hanno già incorporato il QE, perché farlo davvero dovrebbe fare la differenza? Gli effetti sui prezzo ci sono già, ma comunque i prestiti M3 stanno diminuendo, la disoccupazione resta ostinatamente alta, l’indice di manifattura PMI è precipitato a terra e lo stesso vale per le aspettative di inflazione. Posso accettare il ragionamento di Pisani-Ferry per cui la BCE deve ora fare QE perché altrimenti le cose andrebbero necessariamente molto peggio, ma non riesco a vedere come esso possa invertire l’attuale tendenza deflazionistica, a meno che esso sia molto maggiore del programma che il mercato ha già incorporato nei prezzi. E’ necessario un blitz che prenda tutti di sorpresa. Dov’è la volontà politica di farlo?

E nemmeno posso sottoscrivere lo scenario da incubo in stile giapponese di Pisani-Ferry. Parlando in senso stretto, un governo che emette la propria moneta (come fa il Giappone) non può mai essere insolvente, perciò limitare il QE per paura di finanziare inavvertitamente il deficit fiscale di un governo insolvente non ha molto senso. Un emittente di moneta sovrana può subire un attacco alla propria moneta e al suo debito, ma come ho spiegato qui, ciò è molto improbabile in Giappone – e in ogni caso, se un governo è così inaffidabile che la sua moneta viene rifiutata dai suoi utenti interni, anche la Banca centrale probabilmente non ha molta credibilità. Possiamo sostenere che i paesi dell’eurozona possono andare in bancarotta – e talvolta ci vanno – perché non stampano la propria moneta. A questo proposito somigliano di più alle autorità comunali degli Stati Uniti che a degli Stati sovrani. Confrontandoli con il Giappone, Pisani-Ferry confronta mele con pere.

In ogni caso, dice due cose importanti.

In primo luogo, il QE sostiene i deficit fiscali. Pisani-Ferry dice che ciò succede perché il QE deprime i rendimenti a lungo termine, cosa che empiricamente non sembra essere vera. L’argomento più sfumato è che una banca centrale pronta ad acquistare debito del proprio governo, stabilisce un minimo al prezzo di quel debito, prevenendo efficacemente il dileguarsi dei compratori e quindi sostenendo la posizione fiscale. Ho spiegato tuto questo qui. Personalmente sono del parere che il supporto della Banca Centrale ai deficit fiscali tramite il QE sia un driver significativo della favoletta dell’austerità che viene venduta agli elettorati di tutto il mondo. Quando la Banca Centrale supporta il costo del debito pubblico, i vincoli di indebitamento esterno vengono efficacemente neutralizzati. I ricchi e potenti, temendo l’inflazione, allora mobilitano gli ingenui elettori della classe media per imporre severe restrizioni alla spesa pubblica, sostituendo efficacemente il vincolo esterno con un vincolo interno. I capponi votano a favore del Natale solo se gli è stato detto di farlo dalla TV.

Ma se l’effetto del QE – o di minacciare il QE – è quello di incoraggiare le autorità fiscali a fare politiche restrittive così intense da provocare il crollo della domanda e la distruzione dell’offerta, allora è completamente controproducente, non è vero?

In secondo luogo, Pisani-Ferry sottolinea che il vero problema della BCE è che non esiste una autorità fiscale unica:

Inoltre, a differenza dei suoi omologhi, la BCE non si interfaccia con un unico interlocutore, e nessuno dei governi che la ritengono responsabile è o si sente responsabile della zona euro nel suo complesso.

Questo è il cuore della questione. L’assenza di una singola autorità fiscale è il problema fondamentale dell’eurozona. Ma Pisani-Ferry non lo capisce del tutto (il grassetto è mio):

Questa è una situazione profondamente sfavorevole, che spiega perché la BCE, una volta ossessionata dal rischio che i governi si sarebbero messi d’accordo per assalire la sua indipendenza, si è trasformata nel tifoso più ardente del coordinamento della politica fiscale.

“Coordinamento della politica fiscale”? No. La BCE è diventato il grimaldello fiscale dell’eurozona, colei che negli ultimi anni detta la politica a governo dopo governo e utilizza minacce vuote per ottenere quello che vuole. Ha causato la depressione dell’eurozona non solo attraverso i suoi fallimenti in politica monetaria, ma anche attraverso la sua interferenza con la politica fiscale.

Ma la BCE non è interamente responsabile del disastro dell’eurozona – dopo tutto, è stata costretta ad agire come grimaldello fiscale a causa dell’assenza di un’autorità fiscale unica. La verità è che l’eurozona è in un equilibrio instabile. Forze inesorabili la spingono verso il consolidamento o la rottura. Consolidamento significa la creazione di un’autorità fiscale sovranazionale con poteri propri di riscuotere le tasse ed emettere bond. La rottura… Beh, sappiamo tutti cosa significhi. Il QE non farà nulla per risolvere il problema. In realtà la BCE può fare niente per affrontare il problema fondamentale di un’unione monetaria incompleta e instabile. Non c’è alcuna volontà politica di consolidamento e la crescita di movimenti politici nazionalistici rende sempre più probabile l’uscita disordinata di uno o più stati membri dell’eurozona.

Questa è la teoria del “buco nero” dell’eurozona. Le forze gravitazionali inesorabili attirano i paesi dell’eurozona sempre più vicini tra loro. Tanto per cominciare, solo i paesi più piccoli e più deboli sperimentano la severa dislocazione economica che è conseguenza inevitabile della spinta al consolidamento. Ma mentre si avvicina il consolidamento – la “singolarità” – la depressione economica della periferia contagia anche i paesi core, compreso il più potente. Anche la possente Germania sta rallentando…

Mentre la depressione si allarga e si approfondisce, massicce forze politiche lacerano internamente i diversi paesi. L’eurozona sprofonda in un vortice caotico di frammentazione e conflitti. E i popoli europei pagano un prezzo terribile.

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