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FTAlphaville: Michael Pettis Spiega la Crisi dell’Euro (e anche tante altre cose)

Su FTAlphaville un bel commento ad uno studio di Michael Pettis, definito la migliore  analisi  sulla crisi dell’euro che  il giornalista abbia mai avuto occasione di leggere, in cui oltre ad altre cose si individuano soprattutto due aspetti cruciali: la crisi non contrappone le nazioni l’una all’altra, ma da un lato i lavoratori e la classe media e dall’altro la élite finanziaria rappresentata dagli eurocrati; la crisi non rappresenta niente di nuovo, ma una ordinaria crisi di bilancia dei pagamenti in un contesto di cambi fissi e di libera circolazione dei capitali. Con una punta di orgoglio, naturalmente non possiamo fare a meno di riconoscere che in Italia questa analisi così straordinaria non ci è affatto nuova, essendo stata svelata nei dettagli già da tempo dal prof. Bagnai su Goofynomics e nei suoi libri.  

di Matthew C Klein, 6 febbraio 2015

Questa è letteralmente la migliore analisi dei problemi della zona euro che io abbia mai letto. Dovreste prendervi il tempo di leggerla per intero. Vi aspettiamo. 

Ora che siete di ritorno, abbiamo pensato che avremmo potuto aggiungere qualcosa, evidenziando ed elaborando quelle che crediamo essere le più significative intuizioni di Pettis.

In primo luogo, gli elementi più importanti all’interno della zona euro non sono le nazioni, ma i settori dell’economia. Per quanta sofferenza si sia verificata in luoghi come la Spagna, l’Irlanda e la Grecia, non dovremmo dimenticare che anche i lavoratori tedeschi hanno sofferto per i salari stagnanti e le infrastrutture decadenti del paese.

Uno dei costi più pesanti – per la Germania – è stata la mancanza di crescita della produttività. Nonostante tutto il gran parlare di competitività teutonica, la produttività del lavoro tedesco è cresciuta al ritmo esiguo di appena lo 0,6 per cento all’anno, in media, dal 1998. La produttività per ora lavorata è addirittura più bassa oggi che nel 2007. In prospettiva, questo risultato è peggiore di quello di praticamente ogni altro paese ricco – tra cui Grecia e Spagna!

OECD-avg-labor-prod-growth-1998-20141

(Fonte: Organisation for Economic Co-operation and Development, calcoli dell’autore)

[Aggiornamento: un commentatore ci ha segnalato un’altra serie di dati dell’OCSE sul PIL per ora lavorata, che danno risultati leggermente – ma non significativamente – diversi dal grafico di cui sopra in termini di graduatoria. (In parte questo è dovuto al fatto che probabilmente questa altra serie non comprende i dati 2014.) La Germania rimane ancora dietro alla Grecia, anche se di poco davanti a Canada e Spagna. Ecco il grafico:

OECD-avg-GDP-per-hour-worked-growth-2

Fine dell’aggiornamento]

La vera distinzione, quindi, non è tra i paesi, ma bensì tra le classi (il grassetto è nostro):

Non è stato il popolo tedesco che ha prestato soldi al popolo spagnolo. Le politiche attuate da Berlino che hanno portato al grande balzo nelle partite correnti della Germania, dal deficit del 1990 al surplus del 2000, sono state imposte a spese dei lavoratori tedeschi, e sono state almeno in parte responsabili della crescita estremamente bassa della produttività in Germania – la maggior parte della crescita tedesca prima della crisi può essere spiegata dalla svolta nelle sue partite correnti – piuttosto che dall’aumento della produttività.

Inoltre, poiché i flussi di capitali tedeschi verso la Spagna hanno fatto sì che l’inflazione spagnola superasse quella tedesca, quei tassi di interesse che possono essere stati “ragionevoli” in Germania, erano estremamente bassi per la Spagna, forse anche negativi in termini reali. Con le banche tedesche, spagnole, e anche altre, che offrivano un ammontare quasi illimitato di credito estremamente a buon mercato a tutti gli acquirenti spagnoli, il fatto che alcuni di questi mutuatari siano stati terribilmente irresponsabili non è dovuto a una “scelta” della Spagna.

Sono piuttosto esistante a introdurre un concetto che può assomigliare alla lotta di classe, ma se si distinguono coloro che hanno beneficiato di più delle politiche europee prima della crisi da quelli che ne hanno beneficiato di meno, e che sono chiamati a pagare la maggior parte dei costi dell’aggiustamento, piuttosto che parlare di un conflitto tra tedeschi e spagnoli, potrebbe essere molto più preciso proporre la tesi di un conflitto tra il grande business e l’élite finanziaria da una parte (insieme con i funzionari UE) ed i lavoratori e i risparmiatori della classe media dall’altra. Questo, in altri termini, è un conflitto tra gruppi economici  e non un conflitto tra nazioni, anche se è sempre più difficile evitare che si trasformi in un conflitto nazionale.”

Ironia della sorte, coloro che si sono avvantaggiati di più della crisi dal punto di vista politico (finora) non sono stati i socialisti paneuropei, ma i movimenti nazionalisti sia di destra che di sinistra.

In secondo luogo, quando si tratta di grandi flussi di capitali che attraversano le frontiere, di solito è meglio dare che ricevere. Il problema fondamentale è che enormi afflussi di denaro non sono quasi mai accompagnati da un proporzionale aumento nel numero dei progetti di investimento redditizi, quindi un sacco di soldi viene sprecato, di solito in consumi legati al settore immobiliare. Questo finisce per aumentare i salari senza aumentare la produttività. E abbassa la competitività, peggiorando la bilancia commerciale, cosa che rende più difficile servire il debito estero mentre le obbligazioni si accumulano.

(Indebitarsi in una valuta che è possibile stampare è certamente utile, ma non impedisce che molte risorse vengano male allocate e che un sacco di persone finiscano con l’essere eccessivamente onerate di debiti.)

E’ più facile vedere a cosa conduce tutto questo nel caso della Spagna. Secondo Eurostat, un enorme 20 per cento di tutti i posti di lavoro creati in Spagna dal 1998 al 2007 sono stati nel settore delle costruzioni, anche se nel 1998 l’edilizia rappresentava poco meno del 10 per cento dell’occupazione totale. Il risultato è stato una crescita zero della produttività del lavoro in quel periodo. (Il settore delle costruzioni è noto per la sua produttività calante, come ha notato Cardiff).

Ora guardate cosa è successo alle importazioni di capitali in Spagna, come mostrato dal confronto tra il suo saldo delle partite correnti e il PIL mondiale:

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(Fonte: World Economic Outlook, Banca dati del Fondo Monetario Internazionale, GDP e saldi delle partite correnti, calcoli dell’autore)

Al culmine della bolla, la Spagna – un’economia europea di medie dimensioni, che ospita solo circa 45 milioni di persone – stava importando più capitali di ogni altro paese al mondo, con l’eccezione degli Stati Uniti. Si noti inoltre che la Grecia – un paese di appena 11 milioni di persone – è stato il quinto paese più dipendente dai creditori esteri:

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Oltre a ridurre la produttività, il prestito che ha consentito il boom edilizio spagnolo ha portato anche a un eccesso di cementificazione. La contrazione successiva, per compensare l’eccesso, ha stroncato l’occupazione e il PIL. Altrimenti, l’economia spagnola avrebbe in realtà fatto abbastanza bene. Via JPMorgan:

Spanish-GDP-ex-construction

Pettis illustra brillantemente questo aspetto guardando a quello che è successo all’economia tedesca dopo aver ricevuto il pagamento delle riparazioni dalla Francia, dopo la guerra Franco-Prussiana:

Dal 1871 al 1873  ingenti capitali fluivano dalla Francia verso la Germania. L’afflusso naturalmente raddrizzò i disavanzi delle partite correnti della Germania, e il settore manifatturiero della Germania ebbe in una certa misura a soffrirne, perché una quota crescente della domanda interna in aumento veniva soddisfatta da produttori francesi, inglesi e americani.

Ma il problema fu molto  più grave di questo lieve disagio per il settore dei beni tradable. L’impatto complessivo sulla Germania fu molto negativo. In realtà gli economisti hanno a lungo sostenuto che l’economia tedesca fu duramente colpita dal pagamento dell’indennizzo, sia a causa dell’impatto sulle ragioni di scambio, che indebolì l’industria manifatturiera tedesca, sia per il suo ruolo nella creazione della bolla speculativa del mercato azionario del 1871-1873, che contribuì a scatenare un boom degli investimenti improduttivi e un aumento del debito.”

La festa si concluse con l’inizio della lunga depressione nel 1873. Come la bolla esplose, il punto di vista sul merito delle riparazioni cambiò:

“In pochi anni dopo l’inizio della crisi l’atteggiamento sull’indennizzo francese era cambiato drammaticamente, con economisti e politici in tutta la Germania e nel mondo che la consideravano responsabile del collasso economico del paese. In realtà la Germania fu così duramente colpita dagli afflussi degli indennizzi che era opinione diffusa, all’epoca, soprattutto in Francia, che Berlino stesse prendendo seriamente in considerazione l’idea di una loro restituzione. Il grande beneficiario della “generosità” francese si rivelò non averne beneficiato affatto, non più di quanto la Spagna abbia beneficiato della generosità tedesca 135 anni più tardi.”

In terzo luogo, non ha senso incolpare i destinatari dei flussi di capitali per aver causato la crisi. Se c’è un’inondazione di finanziamenti disposti a investire su qualsiasi stupida idea, non ci si dovrebbe sorprendere troppo se un sacco di idee stupide vengono finanziate. Quando, per esempio, Wolfgang Schaeuble, ministro delle Finanze tedesco, dice:

“La responsabilità per i problemi della Grecia può essere attribuita solo alla Grecia e non agli operatori al di fuori del paese, e certamente non alla Germania.”

come ha fatto durante la conferenza stampa dopo l’incontro con Yanis Varoufakis, il suo omologo greco, dobbiamo ricordare che Schaeuble sta dicendo sciocchezze. E’ logicamente impossibile che si verifichi un eccesso di indebitamento se non c’è qualcuno sufficientemente imprudente (o stupido) da fornire il finanziamento.

Il problema con l’attribuzione delle colpe che fa Schaeuble è che impedisce una soluzione ottimale che sarebbe la migliore per la maggioranza degli europei, greci, spagnoli, tedeschi e così via. Pettis:

“Molti in Europa hanno interpretato la crisi soprattutto in termini di differenze di carattere nazionale, di virtù economica, come anche di battaglia morale tra la prudenza e l’irresponsabilità. Questa interpretazione è intuitivamente attraente, ma non è niente affatto corretta, e poiché il costo per salvare l’Europa coincide con la remissione del debito, e l’Europa deve decidere se è un costo che vale la pena di pagare (io penso di sì), nella misura in cui la crisi europea è vista come una battaglia tra i paesi prudenti e i paesi irresponsabili, è estremamente improbabile che gli europei saranno disposti a pagare questo costo.”

In realtà, Pettis ritiene che, semmai, sono i prestatori in Germania e nei Paesi Bassi ad essere i responsabili di quanto accaduto, piuttosto che i mutuatari in Irlanda o in Grecia o in Spagna:

“Sarebbe una coincidenza sorprendente che così tanti paesi abbiano deciso di intraprendere spese folli, tutti esattamente nello stesso momento. E sarebbe ancora più notevole, se lo avessero fatto, che avessero tutti succhiato i soldi da una Germania riluttante riducendo i tassi di interesse. E’ molto difficile da credere, in altre parole, che l’enorme cambiamento nella bilancia dei pagamenti interna europea sia stato guidato da qualcos’altro che non sia un cambiamento interno all’economia tedesca, che d’un tratto ha visto il totale dei risparmi decollare rispetto al totale degli investimenti.”

Questo cambiamento, a sua volta, è connesso a una crescita anemica dei salari in Germania e ai suoi consumi interni ancora più deboli.

In quarto luogo, è importante come sono strutturati i vostri obblighi. Molte persone intelligenti, tra cui in particolare Daniel Davies – hanno sostenuto che i dati da prima pagina del debito pubblico greco sono irrilevanti per comprendere la situazione in Grecia. Come dice Davies:

“La cifra totale del “Debito della Grecia” è un numero economicamente insignificante. Tutti sanno che sarà ristrutturato in futuro, quando sarà politicamente conveniente; semplicemente non può essere restituito, e quindi semplicemente non lo sarà. Quindi aumentare la dimensione del debito residuo di 2,5 ora significa solo aumentare la dimensione della ristrutturazione dell’anno duemila-e-qualcosa dello stesso ammontare. Concentratevi sul flusso e solo sul flusso – gli stock non sono più un dato utile a cui pensare.”

Ma puntare l’attenzione sui flussi manca l’impatto della struttura dello stock del debito sugli incentivi dei finanziatori del settore privato e dei produttori, scrive Pettis (il grassetto è nostro):

Il valore nominale e la struttura del debito in circolazione hanno importanza, e per delle ragioni non meramente cosmetiche. Essi determinano in misura significativa come i produttori, i lavoratori, i responsabili politici, i risparmiatori e i creditori, alterano il loro comportamento in modo da o rilanciare nettamente la crescita o dissipare lentamente tutto il valore.”

In altre parole, gli incentivi devono essere giustamente allineati, in modo che sia nel miglior interesse degli operatori massimizzare il valore collettivo (questo punto abbastanza ovvio non è quasi mai attuato, perché gli economisti hanno difficoltà nel concettualizzare e modellare il comportamento riflessivo in sistemi dinamici).

Piuttosto che lasciare che gli economisti lavorino alla aritmetica della ristrutturazione sulla base altamente incerta delle stime lineari dei flussi di cassa futuri, i cui valori sono a loro volta influenzati dal modo in cui i pagamenti del debito sono indicizzati a questi flussi di cassa, la Grecia e i suoi creditori dovrebbero scatenare un paio di esperti di opzioni sulle formule di rimborso e far loro calcolare come la volatilità influenzi il valore di tali pagamenti e quale impatto potrebbe avere questo sugli incentivi e il comportamento economico.”

Questo è il motivo per cui Pettis pensa che il piano di Varoufakis di scambiare i debiti esistenti della Grecia con dei bond indicizzati al PIL sia una buona idea che dovrebbe essere estesa ad altri paesi, tra cui Spagna e Italia. L’attrattiva di queste obbligazioni indicizzate al PIL è che danno un incentivo ai creditori a sostenere gli investimenti nella crescita futura.

Questo è molto diverso dalle regole attuali, dove la Troika ha ogni incentivo a legare i suoi finanziamenti alla volontà di attuare programmi di austerità. Anche se tali programmi incrementassero la produttività a lungo termine, spostando risorse dallo Stato, il comportamento richiesto dai creditori ufficiali della zona euro aggrava la debolezza ciclica.

La buona notizia, però, è che una struttura diversa delle passività che incoraggi ulteriori investimenti potrebbe immediatamente portare a una forte crescita, date le riforme che si sono già verificate. Inoltre, una ristrutturazione su larga scala incoraggerebbe una quantità di nuovi investimenti, pur cancellando molti crediti esistenti, almeno se viene fatta velocemente. Come dice Pettis:

Ci sono prove evidenti – la più evidente negli Stati Uniti durante il 19° secolo – che i flussi commerciali e di investimento si dirigono verso i paesi con buone prospettive future, e non verso i paesi con buoni risultati di bilancio. L’investimento principale che la Spagna rischia di vedere nei prossimi anni è l’acquisto da parte degli stranieri degli appartamenti situati lungo le belle spiagge del paese.

Una volta che le prospettive di crescita migliorano, tuttavia, con effetto tra l’altro sulla sostenibilità del debito, le imprese e gli investitori stranieri si ammasseranno per riconquistare il mercato spagnolo, indipendentemente dalla sua storia di rimborso del debito. Questa è una di quelle cose sulle quali i dati storici non sono ambigui.

Il che ci porta al quinto punto: i funzionari dell’area dell’euro stanno esaurendo il tempo a loro disposizione. In alcuni casi la pazienza può essere una virtù, ma non quando si tratta di risoluzione delle crisi e ristrutturazione del debito. Questo è vero soprattutto quando si sa apprezzare la differenza tra “crisi finanziarie che si verificano all’interno di un ciclo in un contesto globale e quelle che terminano un ciclo in un contesto globale.”

Gli ultimi anni sono stati un’occasione d’oro anche per i mutuatari più arrischiati per ottenere capitali a basso spread, perché il mondo ricco (da cui proviene la maggior parte degli investimenti stranieri) era inondato di risparmio alla ricerca di un ritorno decente. Nelle circostanze attuali, ci sarebbero un sacco di investitori desiderosi di lanciarsi a finanziare gli investimenti in Grecia, Spagna, Irlanda, ecc., se questi paesi ristrutturassero drasticamente i loro debiti. Basti pensare a tutte le riserve di liquidità che scottano nelle casse delle società di private equity, o agli investitori obbligazionari che cercano, senza trovarli, dei tassi di rendimento decenti nel loro paese d’origine. Dopo tutto, se può farlo l’Ecuador …

Pettis ci ricorda che è sempre stato così. La Germania è rimasta sorpresa di quanto sia stato facile per la Francia raccogliere i soldi necessari a pagare le sue riparazioni nel 1871 – un conto del valore di oltre il 20 per cento del PIL annuo della Francia. Infatti, “le indennità francesi effettivamente aumentarono la liquidità globale, espandendo l’offerta mondiale di asset altamente liquidi e ‘spendibili'”.

Anche il governo di Weimar mezzo secolo dopo ebbe gioco facile ad assicurarsi il credito da istituti finanziari americani ed altri per coprire le sue riparazioni, una volta che l’iperinflazione aveva cancellato i suoi debiti interni.

Ma a volte la tempistica è avversa. Il boom del credito in America Latina, finanziato dai petrodollari negli anni ’70, ha avuto un finale molto infelice, perché gli anni ’80 sono stati un periodo di tassi relativamente alti in America e in Europa, per non parlare dei prezzi più bassi delle materie prime. Questa duplice combinazione è stata un disastro per i debitori che avevano contratto i loro prestiti in dollari.

Noi di Alphaville non abbiamo idea del futuro della politica monetaria o della liquidità globale, qui o in Europa. Ma non saremmo sorpresi se venisse fuori che il periodo di tempo ottimale per una ristrutturazione, se si lasciano da parte le implicazioni politiche di una disoccupazione persistentemente alta, potrebbe presto chiudersi. Una cosa da tenere a mente per gli eurocrati che tendono sempre a rimandare.

Infine – e a questo punto dovreste averlo capito – nulla della crisi dell’euro è particolarmente nuovo. Tutto questo è già accaduto prima e tutto questo (probabilmente) accadrà di nuovo. Non c’è alcuna necessità di comprendere i nuovi prodotti finanziari o le innovazioni tecnologiche o i cambiamenti storici della geopolitica per capire il motivo per cui tutto è esploso. Una alfabetizzazione storica minima e/o un modello decente dei flussi di capitale in un sistema di cambi fissi sarebbe stato più che sufficiente.

In effetti, uno dei nostri libri preferiti di economia e finanza – il libro di Pettis The Volatility Machine – contiene praticamente tutto quello che c’è da sapere sulla crisi dell’euro, anche se è stato scritto prima dell’inizio stesso dell’euro. (Soltanto l’appendice sulla relazione tra la valutazione delle opzioni e il rischio di credito vale il prezzo del biglietto, a nostro avviso.)

Non c’è da stupirsi, se scrive nel suo ultimo articolo che “l’attuale crisi europea è noiosamente simile a quasi crisi valutaria e di debito pubblico della storia moderna.

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