Uno studio di Natixis osserva come i mercati finanziari, allo stato attuale, non sembrano scontare nel futuro un crollo dell’euro; tuttavia, sulla scorta di alcuni precisi indicatori, la nota banca di investimento conclude che, a  essere realisti, la probabilità di un crollo dell’euro non è affatto da escludere 

Flash Economics n. 638 del  24 agosto 2015

di Patrick Artus

Dobbiamo accettare l’idea che la probabilità della fine dell’euro non è pari a zero:

  • La natura sempre più eterogenea della zona euro, in assenza di federalismo, si traduce in una dispersione crescente dei livelli di reddito tra i paesi della zona euro, che potrebbe alla fine condurre i paesi più poveri a uscire dall’euro;

  • A causa dell’emigrazione e del basso livello di crescita potenziale, questi paesi sono minacciati da una crisi fiscale, e da qui il rischio di crisi ricorrenti;

  • Il processo decisionale nella zona euro è inefficiente: il processo intergovernativo è interminabile e si traduce in modesti compromessi, come è avvenuto nel caso della Grecia, ma molti paesi rifiutano la perdita di sovranità che sarebbe comportata da un altro processo decisionale.

I mercati finanziari stanno scontando il prezzo del rischio della fine dell’euro? Guardando al tasso di cambio dell’euro, ai flussi di capitali verso la zona euro, e ai flussi verso il centro e la periferia della zona euro, è chiaro che, nonostante il rischio oggettivo, nel periodo più recente i mercati finanziari non hanno considerato alcuna probabilità di un break-up dell’euro nel futuro.

E’ impossibile assegnare probabilità zero alla fine dell’euro.

Le ragioni sono le seguenti:

  • l’unione monetaria ha aumentato l’eterogeneità della zona euro, cosa che corrisponde alla teoria. Questo può essere visto, per esempio, nelle variazioni del peso del settore industriale nell’economia (grafico 1) e del reddito pro capite (grafico 2), che dal 2008 sono andati divergendo;

FireShot Natixis 1

  • I paesi del Nord e del Sud dell’eurozona hanno diverse visioni del futuro della zona euro: i paesi del Nord vogliono ridurre l’eterogeneità imponendo delle regole, e i paesi del Sud istituendo un sistema federale. Per il momento, quindi, non ci può essere un accordo sul federalismo e, in mancanza di federalismo, l’eterogeneità dei livelli di reddito aumenterà ulteriormente;

  • Nei paesi a basso reddito, vi è una forte emigrazione (grafico 3 A), che viene ulteriormente a ridurre il potenziale di crescita (grafico 3B) e influisce negativamente sulla solvibilità fiscale (grafico 3C), cosa che potrebbe innescare ulteriori crisi;

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  • Il processo decisionale istituzionale della zona euro è inefficiente nel far fronte a questo rischio di una recrudescenza della crisi, dopo la crisi greca. Questo si è percepito chiaramente nel caso della crisi greca. Il processo intergovernativo significa che ciascun paese difende i suoi obiettivi nazionali: nel caso della Grecia, per la Germania ed i paesi del nord l’obiettivo è niente perdite per i contribuenti; per la Francia, la Spagna e l’Italia, l’integrità della zona euro e la creazione di una solidarietà tra i paesi; per i piccoli paesi che si trovano in difficoltà (paesi baltici, Slovacchia, Portogallo, ecc.), il rifiuto di un trattamento più favorevole nei confronti della Grecia, Il risultato è stato una discussione senza fine per raggiungere un accordo che non prende in considerazione come rilanciare l’economia greca, fermare la distruzione dell’industria (grafico 4A), aumentare gli investimenti e le esportazioni (grafico 4B), etc.

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Tutto sommato, data la crescente eterogeneità dei paesi della zona euro, non corretta dal federalismo, date le divergenze tra i paesi per quanto riguarda i cambiamenti istituzionali della zona euro, e data l’inefficienza dei processi decisionali, con il rischio del verificarsi di ulteriori crisi di solvibilità, la probabilità che l’euro potrebbe scomparire in un futuro non è pari a zero.

Se la probabilità che l’euro scompaia in futuro non è pari a zero, i mercati finanziari stanno scontando questo rischio?

Se fosse così, dovremmo vedere:

  • Un indebolimento dell’euro;

  • Uno spostamento dei flussi di capitali dalla zona euro agli Stati Uniti;

  • All’interno della zona euro, uno spostamento dei flussi di capitali dai paesi periferici ai paesi del centro.

Che cosa si può osservare nell’ultimo periodo?

1. Tassi di cambio (grafici 5A e B)

Il tasso di cambio USD / EUR si è stabilizzato intorno a 1,10, con una riduzione della posizione short sull’euro, cosa incompatibile con le aspettative di fine dell’euro

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2. I flussi di capitali verso la zona euro (grafici 6A e B)

Nel secondo trimestre del 2015, i non residenti hanno smesso di comprare titoli azionari della zona euro e hanno venduto i bond, ma nel terzo trimestre del 2015 c‘è stata ancora una volta una sostanziale posizione long sui titoli azionari e sulle obbligazioni della zona euro.

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3. I flussi di capitali verso i paesi della periferia e del centro della zona euro (grafici 7A e B)

I non residenti hanno acquistato azioni dei paesi del centro piuttosto che della periferia dell’eurozona, tuttavia hanno continuato a comprare i titoli azionari dei paesi periferici, e gli acquisti di obbligazioni del centro e della perifera si sono mossi in parallelo. Questo non è compatibile con l’assunzione di una rottura tra centro e periferia della zona euro.

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Conclusioni: Dobbiamo essere realisti.

A causa di:

  • L’eterogeneità crescente dei paesi della zona euro;

  • La mancanza del federalismo;

  • L’esistenza di paesi sempre più poveri (in relazione agli altri) in cui una crisi di solvibilità fiscale potrebbe ripresentarsi;

  • e L’inefficienza del processo decisionale intergovernativo,

vi è una probabilità diversa da zero di un crollo dell’euro in futuro. Allo stato attuale, tuttavia, dopo la crisi greca, i mercati finanziari assegnano probabilità zero a un crollo della zona euro: il tasso di cambio dell’euro si è stabilizzato, e gli acquisti di azioni e obbligazioni dei paesi del centro e della perifera della zona euro hanno ripreso.