Voxeu ospita uno studio, basato su modelli neoclassici, che porta una robusta prova all’ipotesi di Minsky: periodi di bassa volatilità dei mercati inducono il settore privato ad indebitarsi e gli operatori economici ad assumersi sempre maggiori rischi, fino a che il deteriorarsi delle condizioni economiche non innesca una stretta sugli investimenti sbagliati e il conseguente panico, causando una crisi bancaria e finanziaria. Il modello evidenzia anche che la relazione tra volatilità inattesa e la probabilità di una futura crisi diventa sempre più forte col passare del tempo, dal momento che la deregolamentazione dei mercati azionari è costantemente aumentata dalla fine della repressione finanziaria che caratterizzava il sistema di Bretton Woods.

di Jon Danielsson, Marcela Valenzuela, Ilknur Zer, 2 ottobre 2015

La bassa volatilità nei mercati finanziari implica che un’altra crisi finanziaria è più probabile? E dovremmo essere preoccupati quando tutto è OK? Questo articolo presenta i primi risultati empirici che mostrano una forte conferma dell’ipotesi di Minsky – ottenuta da 200 anni di dati storici trasversali – secondo la quale la bassa volatilità aumenta la probabilità di una futura crisi finanziaria attraverso l’assunzione di maggiori rischi.

La saggezza convenzionale sostiene che la volatilità dei mercati finanziari ha un impatto diretto sulla probabilità di una crisi finanziaria.

Forse la migliore espressione di questa saggezza è l’ipotesi di Minsky (1982) che gli agenti economici, osservando un basso rischio finanziario, sono indotti ad aumentare l’assunzione di rischi, cosa che a sua volta può portare a una crisi. Questo è il fondamento della sua famosa affermazione che “la stabilità è destabilizzante”.

Più di recente, questa opinione è stata ripresa da decisori politici:

“La volatilità dei mercati è a livelli bassi, sia effettivi che attesi… nella misura in cui possono indurre comportamenti azzardati, questa è una preoccupazione per me e per il Comitato”
Janet Yellen, Governatore della Federal Reserve, 18 Giugno 2014

Tali opinioni trovano sostegno nella recente letteratura teorica che descrive come gli agenti economici reagiscono alla volatilità discostandosi dal livello al quale ritengono che sia.

La bassa volatilità induce gli operatori economici ad assumersi maggiori rischi, aumentando in modo endogeno la probabilità di crisi future. Se le condizioni economiche si deteriorano e le conseguenti decisioni su cattivi investimenti iniziano a peggiorare, la volatilità allora aumenta, segnalando una crisi in arrivo.

Tuttavia, non siamo riusciti a trovare nulla nella letteratura empirica che documenti un tale rapporto tra volatilità dei mercati finanziari, assunzione di rischi, economia reale, e crisi. Forse abbiamo fatto pochi progressi empirici dalla famosa battuta di Paul Samuelson nel 1966, “gli indici di Wall Street hanno previsto nove delle ultime cinque recessioni”!

La decomposizione della volatilità
Questa mancanza di chiarezza empirica ci spinge a tentare un nuovo approccio per la verifica del rapporto tra volatilità e crisi, concentrandoci sulla volatilità inaspettatamente elevata e inaspettatamente bassa.

Le crisi sono eventi rari – nonostante la storia recente, un paese membro dell’OCSE soffre di una crisi bancaria solo una volta ogni 35 anni, mediamente. Di conseguenza, al fine di ottenere una relazione statistica significativa tra volatilità e crisi, è utile avere una visione storica di lungo termine.

Poiché non sono disponibili dati completi sulle volatilità storiche, abbiamo costruito da fonti primarie una banca dati del genere, che abbraccia 60 paesi e un periodo che va dal 1800 al 2010.

Facciamo uso dei dati bancari e sul mercato azionario di Reinhart e Rogoff (2009) per il nostro indicatore di crisi e utilizziamo il PIL pro capite, l’inflazione, la variazione del rapporto tra debito pubblico e PIL, la qualità delle istituzioni e gli effetti fissi come variabili di controllo.

Abbiamo quindi usato un modello di regressione binomiale sull’incidenza delle crisi finanziarie con medie ritardate della volatilità e delle variabili di controllo come variabili esplicative, trovando scarsa rilevanza.

Supponiamo che ciò sia dovuto in parte alla letteratura teorica che evidenzia le aspettative di volatilità e le deviazioni da essa, non il livello simultaneo di volatilità.

Inoltre, l’andamento della volatilità evolve lentamente nel tempo, e si possono identificare regimi di volatilità alta o bassa che durano per molti anni o decenni. Di conseguenza, il livello atteso di volatilità può essere molto diverso da paese a paese e nel tempo, indebolendo qualsiasi analisi empirica incentrata esclusivamente sui livelli di volatilità.

Affrontiamo questa criticità scomponendo la volatilità in volatilità inaspettatamente bassa e alta e usando questa come variabile esplicativa nel modello di regressione.

In particolare, prendendo in prestito la terminologia dalla letteratura sugli output gap, interpretiamo la tendenza di fondo della volatilità, calcolata con un filtro Hodrick-Prescott unilaterale, come la volatilità attesa a lungo termine. La volatilità inaspettatamente alta e bassa è quindi rispettivamente la deviazione della volatilità al di sopra e al di sotto della sua tendenza.

Autenticare Minsky

Abbiamo trovato un rapporto forte e significativo tra la volatilità inattesa e la probabilità di una crisi finanziaria.

La volatilità inaspettatamente bassa aumenta la probabilità di una crisi sia del settore bancario che del mercato azionario. Il risultato è particolarmente robusto se la bassa volatilità persiste per un lustro o più.

Abbiamo ulteriormente indagato questo risultato usando il divario tra credito e PIL come proxy per l’assunzione di rischi, trovando che la volatilità inaspettatamente bassa aumenta significativamente l’assunzione di rischi. Questo risultato è complementare a quello di Taylor e Schularick (2009), che trovano che i boom del credito sono destabilizzanti, portando ad una crisi bancaria.

L’elevata volatilità aumenta anche la probabilità di una crisi del mercato azionario – ma non una crisi bancaria – anche se con ritardi molto più brevi, fino a due o tre anni.

Questo è molto in linea con quanto prevede la teoria e fornisce una prova solida dell’ipotesi di instabilità di Minsky. La bassa volatilità induce l’assunzione di rischi, che porta a investimenti più rischiosi. Quando questi vanno male, l’elevata volatilità che ne risulta segnala una crisi in arrivo.

Questi risultati sono robusti a una serie di specifiche alternative, ad esempio sulla definizione di volatilità, sui filtri, sulla lunghezza dei ritardi, sulla selezione dei campioni e sulle specifiche del modello.

Troviamo che la relazione tra volatilità inattesa e la probabilità di una futura crisi diventa più forte nel tempo. Questo non è sorprendente, dal momento che l’importanza dei mercati azionari e la prevalenza di società a responsabilità limitata sono costantemente aumentati.

La principale eccezione è l’era di Bretton Woods, quando i mercati finanziari sono stati strettamente regolamentati e i flussi di capitale controllati, causando un indebolimento significativo della relazione volatilità-crisi.

Conclusione

Anche se la visione comune è che la volatilità influenza direttamente la probabilità di una crisi, questo si è dimostrato difficile da verificare empiricamente.

In quello che crediamo sia il primo studio a farlo, troviamo prove empiriche dirette che il livello di volatilità non è un buon indicatore della crisi, ma lo è la volatilità inaspettatamente alta o bassa.

Questo è in linea con quanto previsto dalla teoria e fornisce una validazione dell’ipotesi di Minsky che “la stabilità è destabilizzante”.

La volatilità del mercato è di evidente interesse per i decisori politici, e la citazione del presidente Yellen ne è solo un esempio.

Documentando come la volatilità può influenzare il comportamento sull’assunzione di rischi degli agenti economici, e quindi l’incidenza delle crisi finanziarie, i decisori politici e gli operatori di mercato allo stesso modo otterrebbero uno strumento prezioso per comprendere le crisi, gli eventi di coda e il rischio sistemico.

Nota degli autori: I punti di vista espressi in questo articolo sono esclusivamente quelli degli autori e non riflettono il punto di vista del consiglio dei governatori della Federal Reserve System o di qualsiasi altra persona associata con il Federal Reserve System.