Su Project Syndicate, Stephen S. Roach, capo economista di Morgan Stanley, già noto per le polemiche col Nobel Paul Krugman, critica l’ossessione delle banche centrali per l’obiettivo di inflazione in un mondo dove l’inflazione è sparita (e in cui le banche centrali non potrebbero comunque controllarla, aggiungiamo noi). Roach sorvola velocemente sulla reale causa della bassa inflazione, ovvero il deficit di domanda aggregata che origina dalla compressione della quota salari in tutto il mondo, che nella sua visione è assunta come elemento strutturale; tuttavia sostiene che l’obiettivo reale delle banche centrali deve essere la risoluzione dell’instabilità finanziaria innescata dai bassi tassi di interesse e dalla prolungata politica di zero bound che la sta esasperando. Sottotraccia c’è la preoccupazione di una parte dell’establishment economico per una nuova crisi finanziaria prossima ventura.

di Stephen S. Roach, 27 ottobre 2015

Fissate sull’inflation targeting in un mondo senza inflazione, le banche centrali si sono smarrite. Con i tassi di interesse di riferimento bloccati sul temuto zero bound [soglia zero, NdT], la politica monetaria è stata trasformata da un agente di stabilità dei prezzi in un motore di instabilità finanziaria. Un nuovo approccio è disperatamente necessario.

La Federal Reserve americana esemplifica questo dilemma sulla linea da tenere. Dopo che il Federal Open Market Committee a settembre ha deciso di rinviare ancora una volta l’inizio della tanto attesa normalizzazione della politica monetaria, le sue colombe pro-inflazione stanno facendo apertamente campagna per un ulteriore ritardo.

Per i puristi dell’inflation targeting, l’argomento sembra impeccabile. L’indice del titolo dei prezzi al consumo (CPI) è vicino allo zero, e l’inflazione “core” o di fondo – l’indicatore preferito della Fed – rimane significativamente al di sotto dell’obiettivo apparentemente sacrosanto del 2%. Con una ripresa a lungo anemica che sembra traballare, le colombe sostengono che non vi è alcuna ragione di precipitarsi a rialzare tassi.

Naturalmente, c’è più di questo. Poiché la politica monetaria opera con ritardi, le banche centrali devono evitare di fissarsi sul qui e ora, e utilizzare invece previsioni imperfette per anticipare gli effetti futuri delle loro decisioni. Nel caso della Fed, la presunzione che gli Stati Uniti presto si avvicineranno alla piena occupazione ha causato il collasso del cosiddetto doppio mandato in un unico obiettivo: portare l’inflazione al 2%.

Su questo punto la Fed sta facendo un errore fatale, in quanto si basa pesantemente su una metodologia datata di previsione dell’inflazione che filtra via i “fattori speciali” che spesso guidano i prezzi volatili di merci come il cibo e l’energia. La logica è che le fluttuazioni dei prezzi alla fine si placheranno, e gli indicatori dei prezzi convergeranno sul tasso di inflazione core.

Questo approccio ha fallito in modo sensazionale quando è stato adottato negli anni ’70, spingendo la Fed a sottovalutare un’inflazione virulenta. E sta fallendo oggi, portando la Fed a sovrastimare costantemente l’inflazione di fondo. Infatti, con i prezzi del petrolio crollati del 50% nel corso dell’ultimo anno, la Fed sostiene ostinatamente che una crescita più veloce dei prezzi – e il prezioso tasso di inflazione del 2% – è proprio dietro l’angolo.

Ciò che è assente in questa logica è la rivalutazione delle nuove e potenti forze globali che stanno premendo sull’inflazione. Secondo recenti previsioni del Fondo Monetario Internazionale, il deflatore dei prezzi per tutte le economie avanzate dovrebbe aumentare di appena 1,5% all’anno, in media, da qui al 2020 – non molto superiore al ritmo depresso dalla crisi di 1,1% degli ultimi sei anni. Inoltre, la maggior parte dei prezzi all’ingrosso in tutto il mondo rimane in deflazione.

Ma, piuttosto che riconoscere i probabili fattori chiave di questi sviluppi – vale a dire, un apparentemente cronico deficit di domanda aggregata globale tra un eccesso di offerta e una profusione deflazionistica di innovazioni tecnologiche e di nuove catene di approvvigionamento – la Fed continua a minimizzare l’impatto deflazionistico di queste forze globali. Piuttosto attribuirebbe la bassa inflazione ad un inflation targeting di successo, e lo stesso farebbe con la Grande Moderazione che ha presumibilmente generato.

Questa interpretazione orgogliosa è equivalente al canto delle sirene di una politica monetaria estremamente accomodante. Incapace di distinguere le pressioni globali e nazionali che abbattono l’inflazione, una Fed concentrata sull’obiettivo dei prezzi ha costantemente sbagliato sul lato del denaro facile.

Questo è evidente nel fatto che, nel corso degli ultimi 15 anni, il tasso reale sui fondi federali – il riferimento della politica dei tassi della Fed, al netto dell’inflazione – è stato in territorio negativo per oltre il 60% delle volte, con una media di -0,6% dal maggio 2001 . Dal 1990 al 2000, invece, il tasso reale sui fondi federali è stato in media del 2,2%. In breve, negli ultimi dieci anni e mezzo, la Fed è andata ben al di là di una potente disinflazione nell’impostare la sua politica dei tassi di interesse.

Le conseguenze sono state un problema, nel migliore dei casi. Nello stesso periodo di 15 anni, i mercati finanziari sono impazziti, con una profusione di bolle creditizie e azionarie che hanno portato ad una serie di crisi che hanno quasi spinto l’economia mondiale nel baratro nel 2008-2009. Ma piuttosto che riconoscere gli eccessi pre-crisi, per non parlare di trovare una risposta, la Fed è rimasta agnostica al riguardo, sottolineando che l’individuazione delle bolle è, nella migliore delle ipotesi, una scienza imperfetta.

Difficilmente questa è una motivazione che può convincere le banche centrali ad ostinarsi sull’inflation targeting. Non solo hanno fallito più volte nel prevedere correttamente l’inflazione; adesso rischiano di alimentare una rinnovata instabilità finanziaria e di innescare un’altra crisi. Proprio come alcuni di noi avevano avvertito di una imminente crisi nel periodo 2003-2006, alcuni – tra cui la Banca dei Regolamenti Internazionali e il Fondo Monetario Internazionale – oggi lanciano l’allarme, ma senza alcun risultato.

A dire il vero, l’inflation targeting una volta era essenziale per limitare la crescita fuori controllo dei prezzi. Nel mondo senza inflazione di oggi, tuttavia, è controproducente. Eppure i falchi dell’inflation targeting che dominano le principali banche centrali di oggi insistono a combattere la guerra di ieri.

In questo senso, le moderne banche centrali ricordano l’esercito britannico nella battaglia di Singapore nel 1942. Convinto che i giapponesi avrebbero attaccato dal mare, le difese britanniche erano racchiuse in impenetrabili bunker di cemento, con artiglieria fissa che poteva sparare solo verso sud. Così, quando i giapponesi emersero dalla giungla e dalle paludi di mangrovie della penisola malese a nord, gli inglesi non poterono fare nulla per fermarli. Singapore cadde rapidamente, in quella che è ampiamente considerata la più ignominiosa sconfitta militare del Primo Ministro Winston Churchill.

I banchieri centrali, come l’esercito britannico a Singapore, stanno puntando le loro armi nella direzione sbagliata. E’ il momento per loro di puntare il proprio arsenale di politiche verso il nemico di oggi: l’instabilità finanziaria. Su tale base soltanto, l’argomentazione a favore della normalizzazione della politica monetaria non è mai stata più convincente.