Il Financial Times: L’euro non ha mai avuto senso

Pur con grave ritardo e in una maniera un po’ ingenua, perfino il Financial Times ammette una semplice verità: l’euro non è mai servito a perseguire gli scopi per cui veniva propagandato. Semplicemente confrontando i dati delle economie europee meno avanzate che l’hanno adottato (i periferici) e i paesi dell’ex blocco sovietico che non l’hanno fatto, è evidente che, per poter avere più crescita, impieghi di denaro più produttivi e più stabilità economica, quello che serviva era NON avere la moneta unica. A una cosa però l’euro è servito: a traslare i rischi di cambio degli investitori esteri in capo ai governi e ai lavoratori dei Paesi in cui questi scelgono di investire il denaro. Ma se già non lo sapevate, non avete mai letto Goofy.

 

Di Matthew C Klein, 11 novembre 2015

 

Oggi è facile scordarsene, ma la moneta unica non doveva essere un progetto puramente politico.

Molti economisti degli anni ’80 e ’90 pensavano che l’unione monetaria potesse incoraggiare investimenti e scambi commerciali transnazionali eliminando il rischio associato alle svalutazioni passate, che si pensavano destabilizzanti. L’effetto netto sarebbe stata la convergenza dei tenori di vita, lo smorzamento dei cicli economici, un’inflazione più bassa, e una maggiore crescita della produttività per tutti – un Germanizzazione benigna dell’Europa.

(Molti economisti più autorevoli la pensavano diversamente, in ogni caso NdVdE).

Si trattava di un obiettivo lodevole, ma purtroppo le cose non sono andate in questo modo. E non si può scaricarne la colpa sugli errori di politica che hanno esacerbato la crisi dell’eurozona, anche se profondamente distruttivi. Una stimolante conferenza recentemente ospitata dal “Centre for European Reform” ci ha chiarito che l’euro non era riuscito a soddisfare le aspettative dei suoi architetti già prima della crisi. Condividere una sola moneta non era necessario per la convergenza economica, e anzi poteva essere decisamente dannoso.

Le unioni monetaria che non sono mai esistite

Prima di arrivare alla specificità della situazione europea, consideriamo la più logica e naturale unione monetaria che non si è mai realizzata: Australia e Nuova Zelanda.

I due paesi del Commonwealth hanno economie molto simili, una cultura condivisa, un linguaggio comune e persino lo stesso oligopolio bancario.

Circa un quinto delle esportazioni della Nuova Zelanda sono dirette verso l’Australia e, fino a poco tempo fa, circa la stessa proporzione delle sue importazioni veniva dall’Australia. Circa il 12% delle esportazioni dalla Nuova Zelanda all’Australia viene utilizzato come semilavorato per le esportazioni australiane, mentre circa il 20% delle importazioni della Nuova Zelanda dall’Australia viene utilizzato come semilavorato nelle esportazioni della Nuova Zelanda verso il resto del mondo.

Poco più della metà degli investimenti diretti in uscita dalla Nuova Zelanda va all’Australia e circa metà degli investimenti diretti in entrata in Nuova Zelanda arriva dall’Australia. Lo stock di investimenti diretti esteri australiano in Nuova Zelanda è equivalente a circa il 26% del PIL della Nuova Zelanda.

La popolazione della Nuova Zelanda è meno di un quinto dell’Australia, e una gran parte delle variazioni nel numero di persone che vivono e lavorano nella “Terra di Mezzo” può essere attribuita al ai neozelandesi che si muovono avanti e indietro dal “Paese di Oz”, secondo la salute relativa dei mercati del lavoro dei due paesi. (I due governi hanno raggiunto un accordo di libera circolazione dei lavoratori tra i cittadini negli anni ‘70. Dopo molti anni in cui c’erano più “Kiwi” che si spostavano a ovest che quelli che facevano il percorso inverso, lo scoppio della bolla delle commodity ha infine spinto il saldo migratorio nella direzione opposta).

Sinceramente, se è mai esistito un buon motivo per un qualche paese di entrare in una unione monetaria, il caso più eclatante sarebbe quello della Nuova Zelanda che dovrebbe adottare il dollaro australiano.

Ma pur avendo molte più cose in comune, per esempio, di Portogallo e Olanda, l’Australia e la Nuova Zelanda hanno mantenuto monete separate e politiche monetarie indipendenti con perfetta soddisfazione di entrambi i Paesi. Inoltre, il tasso di cambio è stato piuttosto flessibile negli ultimi 45 anni:

Euro non aveva senso fig 1

Il “kiwi” è sceso del 25% contro il dollaro australiano dalla metà del 1979 alla metà del 1981, poi è salito del 25% dall’inizio del 1986 all’inizio del 1988, è sceso nuovamente, è aumentato di un terzo da metà del 1992 a metà del 1995, è diminuito del 21% da allora fino al 2000, è tornato a salire, poi a scendere… penso che abbiate capito. Tutta questa volatilità delle monete è coincisa con tassi di inflazione stabili (e più o meno identici) in entrambi i paesi per più di 25 anni.

Potremmo fermarci qui, ma ci sono alcune altre coppie di Paesi che vale la pena di citare.

Norvegia e Svezia sono confinanti con in pratica la stessa lingua, culture simili e livelli di sviluppo economico più o meno comparabili. (Sì, ovviamente il petrolio influenza la Norvegia diversamente dalla Svezia, ma non abbiamo mai detto di che questi Paesi erano identici, solo simili.) Presumibilmente, se due paesi potessero far funzionare una moneta comune, oltre ad Australia e Nuova Zelanda, sarebbero questi due paesi nordici.

La Svezia esporta più in Norvegia rispetto a qualsiasi altro paese del mondo e, fino al crollo del prezzo del petrolio, importava più dalla Norvegia che da ogni altro paese salvo la Germania — cosa notevole, data la maggiore varietà di prodotti fabbricati in Germania. La Norvegia importazioni più dalla Svezia che da qualsiasi altro paese, inclusa la Germania ed esporta più in Svezia rispetto a ogni altro paese al mondo a parte qualche vicino europeo affamato di petrolio. La Svezia è di gran lunga la più grande fonte di investimenti esteri diretti in Norvegia, e i numeri effettivi potrebbero essere ancora più netti di quelli ufficiali data l’incidenza di paesi come il Lussemburgo e le isole Cayman.

Eppure, proprio come Australia e Nuova Zelanda, gli svedesi e i norvegesi non hanno avuto alcun problema nel lasciar fluttuare tra loro le proprie valute e nel perseguire politiche monetarie indipendenti secondo le esigenze interne:

Euro non aveva senso fig 2

Con la notevole eccezione della crisi finanziaria della Svezia nei primi anni 1990, i due Paesi hanno avuto tassi di inflazione quasi identici fin dal 1950. (La recente divergenza dell’inflazione è meno significativa di quanto appare anzitutto perché l’indice dei prezzi della Svezia è distorto dalle rate dei mutui a tasso variabile). Chiaramente la volatilità nel loro tasso di cambio non è stato un serio ostacolo a una vera integrazione economica.

Potremmo fare simili paragoni tra Norvegia e Germania e tra Svezia e Germania, data la loro stretta integrazione con l’economia dominante dell’eurozona, ma vogliamo finire con la nostra coppia preferita di economie altamente integrate: Canada e Stati Uniti.

L’America è il principale partner commerciale del Canada, con un margine schiacciante — il 77% delle esportazioni del Canada era diretto al suo vicino meridionale nel 2014, mentre il 55% delle sue importazioni proveniva da lì. Il Canada è anche il maggior partner commerciale degli USA e il maggior mercato delle esportazioni. Ciò non dovrebbe sorprendere date le somiglianze culturali, di lingua e la facilità di spostarsi da un posto all’altro. Le banche canadesi operano negli USA, mentre l’industria manifatturiera “high-end”, soprattutto per i veicoli a motore, è strettamente integrata lungo la regione dei grandi laghi (Questo è il motivo per cui il governo canadese ha contribuito ai salvataggi di General Motors e Chrysler).

Circa la metà degli investimenti esteri diretti in Canada provengono dagli Stati Uniti, mentre il 42% degli IDE in uscita dal Canada è diretto negli Stati Uniti. La vera esposizione economica negli Stati Uniti è probabilmente più alta, dal momento che circa il 17 per cento degli IDE in uscita dal Canada è investito alle Barbados, alle Isole Cayman e in Lussemburgo. Allo stesso modo, poco più dell’8 per cento degli IDE in Canada viene dalle Bermuda, dalle Isole Cayman e dal in Lussemburgo.

Circa l’11% degli investimenti diretti esteri negli Stati Uniti proviene dal Canada — più di qualsiasi altro paese straniero a parte il Regno Unito, tenuto conto delle strategie di minimizzazione della tassazione che implicano notevoli investimenti esteri da Belgio, Lussemburgo, Paesi Bassi, Isole Vergini britanniche, ecc

Riguardo le altre destinazioni, il 28% degli IDE in uscita dagli Stati Uniti si rivolge a Bahamas, Bermuda, Isole Cayman, Isole Vergini britanniche, Irlanda e Lussemburgo. Un altro 15% è diretto nei Paesi Bassi, anche loro conosciuti come “cordiali” verso le multinazionali appassionate di tagliare la loro fattura fiscale. Si aggiungano la Svizzera, Hong Kong e Singapore, e si ottiene un altro 8 per cento. Di quel che resta, circa il 16% è investito in Canada, secondo solo agli investimenti diretti esteri dell’America nel Regno Unito. (anche questo numero, a sua volta, può essere distorto dalle “Isole del canale”, alcune delle quali sono anche paradisi fiscali.)

Il Canada e gli Stati Uniti hanno da lungo tempo tassi di inflazione comparabili e cicli economici strettamente legati, ma il Canada, che economicamente vale circa un decimo degli USA, è decisamente soddisfatto di avere una politica monetaria indipendente e il tasso di cambio fluttuante:

Euro non aveva senso fig 3

Dal 1976 al 1986 il dollaro canadese si è svalutato di un terzo. da un terzo. Poi è salito rispetto al dollaro USA del 24% fino alla fine del 1991, quindi è sprofondato di un altro 29% fino alla fine del 2002, è salito di due terzi fino a prima della crisi, è crollato, è aumentato quando è aumentato il petrolio e da allora si è svalutato di circa un quarto. Come per la Nuova Zelanda e l’Australia, questa flessibilità valutaria sembra non aver minimamente ostacolato l’integrazione delle economie reali del Canada e degli USA.

Tutti questi esempi erano ben noti ai fondatori dell’euro nel 1990, eppure essi sono andati avanti nonostante tutto.

La maggiori convergenze europee non hanno nulla a che fare con la moneta unica

Avendo chiarito questo punto, concentriamoci sulla vera storia di successo dell’integrazione europea: il quartetto formato da Repubblica Ceca, Ungheria, Polonia e Slovacchia. (L’assorbimento della Germania Est nella Repubblica Federale è anch’esso un racconto relativamente felice ma è così diverso da come l’unione monetaria era stata pubblicizzata che non vale la pena discuterne ulteriormente qui.)

(Come sappiamo in realtà tale assorbimento – come viene correttamente definito dall’autore anziché “unione” – è stato tutt’altro che felice, consigliamo in questo senso la lettura di Anschluss di Vladimiro Giacchè NdVdE).

All’inizio del 1990 questi Paesi sono emersi dalla cortina di ferro molto più poveri dei Paesi europei occidentali. Nel 1995, il PIL pro-capite della Repubblica Ceca — il più ricco del gruppo sia allora che oggi — era solo circa il 18% di quello tedesco, mentre il reddito medio annuo della Grecia era circa il 41% del tedesco. Per la fine del 2014, l’ultimo anno completo per cui Eurostat fornisce i dati, il PIL pro-capite ceco era salito al 42% del livello di tedesco. La Grecia era al 46%.

Si potrebbe dire che non è un confronto equo — il PIL greco è crollato di un quarto dal suo picco nel 2008, e le cose probabilmente non sarebbe andate così male se i politici dell’eurozona e la BCE avessero fatto scelte migliori.

(Un contrappunto poco convincente che abbiamo sentito è che la crescita greca fino al 2008 era insostenibile e tutto quanto successo da allora è semplicemente l’economia che torna al suo vecchio trend. Le modalità di finanziamento erano ovviamente insostenibili, ma l’assenza di una grande inflazione durante il boom combinata all’incredibile quantità di perdite di posti di lavoro dal 2008 suggerisce che il problema della Grecia non era la spesa interna superiore alla produttività sottostante.)

Guardiamo allora al Portogallo, che non ha avuto un boom come quello della Grecia, e controlliamo allora l’intera serie anziché solo l’inizio e la fine. Nel 1995, il PIL pro-capite nel paese più occidentale d’Europa era il 37% di quello tedesco. La convergenza — in parte determinata da una crescita lenta in Germania dopo lo scoppio della bolla tecnologica — ha spinto verso l’alto il reddito medio del Portogallo fino al 54% del livello tedesco entro il 2005, e là è rimasto fino al 2010 prima di affondare costantemente.

Per confronto, il prodotto della Repubblica Ceca pro-capite, rispetto della Germania, è stato relativamente stabile dal 2007 ed è cresciuto molto più rapidamente nel periodo che conduce fino alla crisi:

Euro non aveva senso fig 4

In termini assoluti, il miglioramento degli standard di vita nei quattro paesi dell’Europa centrale è stato veramente impressionante:

Euro non aveva senso fig 5

Questi successi sono esattamente quello che gli architetti dell’eurozona speravano sarebbe accaduto ai membri più poveri dopo l’adesione alla moneta unica. I fondatori sognavano di costruire un’economia europea unificata con filiere transnazionali centrate attorno al nucleo rappresentato da Germania, Austria e paesi del Benelux. I trasferimenti di tecnologia, la gestione estera e i nuovi investimenti in impianti e attrezzature avrebbe promosso la convergenza del blocco.

(Leggere “One Market, One Money” o la relazione Delors sulla “Economic and Monetary Union in the European Community” per maggiori dettagli.)

E infatti, un recente studio del fondo monetario internazionale dimostra che l’Europa centrale ha prosperato a causa della loro rapida integrazione nel nucleo dell’eurozona. Gli scambi bilaterali tra i paesi dell’Europa centrale e la Germania sono cresciuti tra il 1995 e il 2012:

Euro non aveva senso fig 6

Gli unici altri paesi con un livello comparabile di integrazione economica con la Germania sono l’Austria e i Paesi Bassi, e perfino loro sono meno integrati nella più ampia filiera produttiva tedesca rispetto a Ungheria e Repubblica Ceca. I paesi europei centrali sono gli unici a sperimentare un aumento significativo nel contenuto tedesco delle loro esportazioni, il che suggerisce ulteriormente che erano loro a sperimentare la massima integrazione nella grande filiera tedesca:

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L’espansione verso est del settore auto tedesco ha svolto un ruolo importante in tutto questo. Il numero di automobili fatte in Germania stessa è rimasto costante a circa 5,5 milioni ogni anno dal 1992, ma grazie a massicci investimenti diretti dall’estero nei loro settori automobilistico, i quattro paesi dell’Europa centrale sono passati dal produrre poco più di 1 milione di automobili per conto di aziende tedesche a metà del 2000 a circa 3 milioni entro il 2012 :

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Il settore auto ha contribuito per oltre la metà della crescita totale delle esportazioni dal 1995 in Repubblica Ceca, Polonia e Slovacchia e ad un terzo della crescita delle esportazioni in Ungheria. Auto e camion rappresentano una quota paragonabile delle esportazioni totali in Repubblica Ceca e Germania (17%), mentre il settore auto della Slovacchia è ancora più grande, con circa il 22% delle esportazioni. Il FMI ritiene che la stretta integrazione di questi paesi nella più grande economia tedesca ha portato ad aumenti di produttività molto più grandi di quel che sarebbe accaduto in caso contrario. Il sogno di Delors si è avverato.

Eppure!

Ad eccezione della Slovacchia, che ha ufficialmente aderito alla moneta unica nel 2009, questi paesi dell’Europa centrale hanno valute fluttuanti e politiche monetarie indipendenti. Questo ha portato alcune grandi oscillazioni nei loro tassi di cambio rispetto all’euro:

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Lo Zloty polacco si è deprezzato di oltre il 27% tra l’inizio del 2002 e l’inizio del 2004, poi si è apprezzato di più del 50% fino all’estate del 2008 e poi è sceso più del 30% durante la crisi. (Andando più indietro nel tempo, si è deprezzato di circa il 50% contro il Marco tedesco dal 1993 al 1998.) Si tratta di un tasso di cambio volatile.

La corona ceca e quella slovacca si sono entrambe apprezzate più del 50% nei confronti dell’euro dall’inizio del 1999, anche se ci sono stati periodi in cui la corona ceca è scesa contro la moneta unica di oltre il 10% in una volta. Nel 2013 la Banca nazionale ceca ha esplicitamente svalutato la corona e si è impegnata a evitare il suo apprezzamento nei confronti dell’euro nel tentativo di aumentare l’inflazione e la crescita. La variazione del rapporto del PIL ceco pro-capite rispetto a quello tedesco indicato più in alto segue perfettamente queste mosse valutarie dal 2007.

Il fiorino ungherese non ha seguito lo stesso andamento della corona né la stessa volatilità dello zloty, ma ancora comunque alcuni grandi movimenti. Dalla metà del 2005 alla metà del 2006 è sceso di circa il 14% rispetto all’euro, solo per apprezzarsi del 21% nei successivi due anni. Poi è sceso del 22% durante la crisi, ha parzialmente rimbalzato, è sceso ancora di un 16% verso la fine del 2011, per poi ancora rimbalzare (parzialmente).

Evidentemente, la flessibilità del cambio non ha ostacolato l’integrazione nell’Unione Europea.

Ma quel che veramente colpisce è il modo in cui tassi di interesse nominali uguali per tutti (prima della crisi) e una moneta per tutti non sono riusciti a promuovere un’autentica integrazione economica all’interno dell’eurozona.

Gli economisti stimano che la creazione della moneta unica abbia aumentato gli scambi tra i membri, al massimo, del 10%, anche se queste stime non tengono conto del trend crescente degli scambi fra paesi ricchi in tutto il periodo tra il 1980 e il 1990. Consideriamo questo, e l’euro non è riuscito ad aumentare per niente il commercio.

Sul versante finanziario, l’unione monetaria ha certamente portato ad un boom di prestiti bancari e investimenti di portafoglio tra diversi paesi, ma non è chiaro se ciò abbia prodotto alcun beneficio economico reale. Hyun Song Shin ha addirittura sostenuto, non inverosimilmente, che la creazione dell’euro e il conseguente “eccesso bancario” fosse la causa sottostante dell’eccesso immobiliare subprime americano e della successiva crisi. È ragionevole sospettare che i Paesi europei centrali siano stati parzialmente schermati dagli eccessi vissuti in Spagna, Irlanda e nei paesi baltici perché hanno mantenuto la sovranità monetaria.

Inoltre, condividere i tassi di interesse nominali e la valuta con la Germania non ha aiutato affatto gli investimenti diretti. Paragonando i flussi finanziari transfrontalieri tra i Paesi europei centrali al quartetto di Spagna, Italia, Portogallo e Grecia, il FMI ha concluso che “mentre gli IDE sono stati l’afflusso principale verso i 4 paesi centrali, gli investimenti di portafoglio e altri flussi (bancari) sono stati i principali tipi di finanziamenti esterni nel caso dei paesi periferici”.

Gli investimenti diretti avevano praticamente raggiunto il picco nei paesi più poveri dell’eurozona quando essi hanno ufficialmente aderito all’unione monetaria, anche se lo stock di investimenti diretti esteri in entrambi i gruppi di paesi, rispetto al PIL, era lo stesso a metà degli anni ‘90:

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Ci sono inoltre differenze tra i tipi di investimenti diretti esteri che sono arrivati nei due gruppi di Paesi. Fusioni e acquisizioni sono stati più comuni tra i paesi della zona euro, mentre i Paesi europei centrali tendevano a ricevere investimenti greenfield in nuova capacità produttiva.

(Riassumendo in parole povere: nei paesi senza euro i capitali stranieri si sono tradotti in investimenti che hanno aumentato la capacità produttiva, in quelli con l’euro hanno invece finanziato i consumi e le manovre finalizzate a realizzare plusvalenze, come fusioni e acquisizioni NdVdE).

Mentre il credito bancario è stato importante sia nei Paesi dell’Europa centrale sia nei paesi periferici dell’eurozona, il carattere di questi prestiti era diverso. In Europa centrale, grazie in parte al loro valute fluttuanti, i prestiti avveniva attraverso filiali locali, mentre i prestiti ad altri paesi dell’eurozona sono stati spesso fatti da banche straniere. Questo fenomeno quadra anche con la graduale crescita dei crediti bancari verso i Paesi dell’Europa centrale, in contrasto con l’enorme esplosione dei crediti verso la periferia dell’eurozona a partire dal 1999 con la creazione della moneta unica.

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(Non è una coincidenza che l’l’Ungheria, che aveva stabilizzato meglio di tutti il suo tasso di cambio rispetto all’euro negli anni prima della crisi, era anche l’unico paese dell’Europa centrale a sperimentare grandi afflussi di prestiti bancari da fuori i suoi confini).

Conclude il FMI:

L’evidenza suggerisce che l’integrazione finanziaria tra i CE4 (i paesi dell’Europa centrale NdVdE) e la Germania si è evoluta in maniera più durevole a causa della relativa predominanza di IDE che molto probabilmente sono stati associato con il GCESC (la filiera produttiva europea a base tedesca NdVdE). Al contrario di quanto avvenuto nei paesi periferici, le esposizioni agli IDE sia globali che tedeschi erano più grandi nel CE4. Sembra che gli IDE siano stati diretti al settore manifatturiero —in particolare, di autoveicoli e altri mezzi di trasporto —e una notevole quantità di questi IDE comprende investimenti greenfield. Tuttavia, i paesi periferici hanno attirato una quota maggiore di investimenti di portafoglio e flussi bancari transfrontalieri, che — con il senno di poi — hanno aggravato le pressioni sul surriscaldamento delle economie. In generale, mentre i flussi di investimenti diretti esteri hanno promosso una crescita durevole nel CE4, i flussi verso i periferici hanno aggravato i loro squilibri macroeconomici e finanziari.

Col senno di poi, è chiaro che l’euro ha semplicemente spostato il rischio dalle fluttuazioni del tasso di cambio al rischio di bancarotta (per i creditori stranieri) e al rischio sul reddito (per i lavoratori e le imprese del Paese). Questo però non era sufficientemente evidente allora, altrimenti non avremmo visto tale massiccio sviluppo di flussi transfrontalieri bancari e di portafoglio all’interno del blocco valutario prima del 2008.

(Oppure, semplicemente, questo era esattamente quello che si voleva succedesse… in modo che le perdite non finissero più in capo ai creditori stranieri, ma ai governi – per salvare le banche al collasso – e ai lavoratori e imprese locali NdVdE).

Contrariamente a quanto credevano i fondatori dell’euro, è ora evidente che l’assenza dell’unione monetaria è ciò che serve per indirizzare i flussi di capitale transfrontalieri verso gli impieghi più produttivi. Questa è la vera tragedia della moneta unica: era insensata fin dall’inizio.

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