That Sinking Feeling: parte 2

Pubblichiamo oggi altri due interventi della rivista “That Sinking Feeling” (qui la prima parte). Si comincia con Brigitte Granville, professoressa di Economia Internazionale e Politica Economica presso la School of Business and Management, Queen Mary, università di Londra e autrice del libro “Ricordando l’inflazione”, che si concentra sul ruolo giocato dal FMI e dalle istituzioni europee nell’ambito della crisi dell’eurozona. Il secondo intervento è invece di Jean-Jacques Rosa, già editore economico per il quotidiano francese Le Figaro ed ex membro del “consiglio per l’analisi economica” del Primo Ministro francese. Attualmente è professore emerito di economia e finanza al Scieces Po di Parigi.

 

Il FMI e l’eurozona: pompieri o incendiari?

Di Brigitte Granville

 

In che guaio si è cacciato il fondo monetario internazionale (FMI) accettando di salvare i funzionari dell’eurozona (EZ) dalla loro stessa incompetenza? Non solo i fondatori della moneta unica non hanno previsto di includere nella loro costruzione un meccanismo di gestione delle crisi per affrontare problemi di liquidità (un vero prestatore di ultima istanza); ma inoltre, tutti gli esperti, le autorità politiche e i funzionari dell’eurozona non sapevano cosa fare di fronte alla crisi fiscale che, nel 2010, si è materializzata in una delle più piccole economie dell’EZ – la Grecia.

Anche se parecchi funzionari e commentatori europei al tempo erano contro la partecipazione del FMI nella gestione della crisi europea, trovandolo in qualche modo umiliante, l’opinione prevalente soprattutto in Germania ha finito per favorire l’inclusione del FMI come socio “junior” in quella che divenne nota come la Troika (Commissione Europea, Banca Centrale Europea (BCE) e Fondo Monetario Internazionale). Il 25 marzo 2010 è stato concordato un programma per fornire prestiti bilaterali condizionali alla Grecia e programmi simili sono stati successivamente applicati in Portogallo, Irlanda e Cipro.

La casa dell’euro era in fiamme mentre la Grecia flirtava con il default sovrano. Questo metteva a repentaglio la solvibilità di alcune importanti banche dell’EZ, le posizioni più a rischio erano a carico delle banche francesi. Sembrava che fosse in gioco la sopravvivenza della moneta unica. Il capo del FMI non era altro che Dominique Strauss-Kahn (DSK), che in quel momento sembrava il più probabile vincitore delle successive elezioni presidenziali francesi – proprio il paese che aveva iniziato l’intero progetto dell’euro. L’euro fa parte di quelle credenze e di quei valori radicati, e in qualche misura anche subcoscienti, dell’élite francese: di conseguenza, qualsiasi minaccia alla moneta unica è considerata pericoloso estremismo. Inoltre, il FMI doveva dimostrare la sua importanza dopo il periodo del boom globale del credito (2003-07) durante il quale non aveva giocato alcun ruolo (Blustein, 2015). DSK vide quindi l’opportunità di salvare sia l’euro, sia il FMI.

Aiutare la Grecia significava chiudere un occhio su alcuni dei principi fondamentali e delle norme che disciplinano le operazioni del Fondo. Il risultato è stato un duro colpo alla legittimità e alla credibilità del FMI che potrebbe rivelarsi irreparabile.

Nell’articolo “Le conseguenze economiche della Grecia” che ho pubblicato con un gruppo di colleghi l’anno scorso, vengono discusse le molte libertà che furono prese rispetto ai principi e alle norme; i punti chiave hanno a che fare con la scelta delle controparti del fondo e con la dimensione dell’accesso alle risorse del fondo.

L’ambiguità delle disposizioni istituzionali dell’eurozona, in particolare riguardo il sistema europeo delle banche centrali, rende dubbio che le istituzioni nazionali di qualsiasi paese dell’EZ possano essere controparti dotate della responsabilità giuridica richiesta dagli Articoli dell’Associazione del FMI (articolo V, sezione 1).

Per quanto riguarda la dimensione del prestito FMI alla Grecia, la decisione iniziale del fondo di consentire alla Grecia di ottenere il 600% della propria quota durante la durata prevista del programma è stata subito sconfessata dalla realtà che il programma iniziale (il SBA approvato nel 2010) prevedeva esposizioni che toccavano un picco di uno stupendo 3.212% (FMI 2013: 29).

Forse la questione più grave per il FMI è stato far finta che nel 2010 la Grecia fosse solvente. La difesa del Fondo di tale posizione è in una nota sulla posizione dello staff dal titolo “Default nelle economie avanzate odierne: inutile, indesiderabile e improbabile”, essa era necessario dato che, nel 2003, il Consiglio di amministrazione del FMI aveva introdotto la regola che “un paese che riceve un grande prestito dovrebbe avere un’alta probabilità che il debito pubblico del paese sia sostenibile.” (Blustein, 2015:2). Ma quella difesa è stata contraddetta non solo della ristrutturazione del debito pubblico greco concordata due anni più tardi, ma anche, in maniera più grave, da un ulteriore documento ufficiale pubblicato dal FMI “Valutazione Ex Post dell’accesso eccezionale sotto l’accordo di stand-by 2010” (maggio 2013), in cui lo staff del Fondo ha ammesso di sapere che il debito greco non era sostenibile ma di aver proceduto col programma “a causa del timore che le ricadute dalla Grecia avrebbero minacciato l’EZ e l’economia globale”.

Così il FMI ha compromesso i propri requisiti per i prestiti e per la condizionalità per evitare la timidamente espressa “minaccia all’EZ” – che significava, in realtà, la prospettiva che una svalutazione del debito greco avrebbe richiesto la ricapitalizzazione delle banche francesi e tedesche, quasi certamente per la maggior parte con fondi nazionali sulle spalle dei contribuenti. Così facendo, il FMI è stato complice nell’imporre sacrifici economici alla Grecia di là di quello che sarebbe stato inevitabile fare, così come nello svantaggiare ingiustamente altri paesi dell’EZ le cui le banche non erano sovra-esposte verso la Grecia, ma che ora dovevano contribuire in proporzione alla loro dimensione alla ristrutturazione ufficiale del debito greco. Come osservato da Ashoka Mody (2015), un ex ufficiale FMI, se la spiegazione razionale del programma del 2010 era la paura del contagio, allora sicuramente era interesse della comunità internazionale distribuire gli oneri non sulla sola Grecia poiché l’obiettivo dell’accordo-ponte greco – come ora esplicitamente ammesso dal FMI stesso – non è stata interamente, e nemmeno principalmente, di fare quello che era meglio per la Grecia.

L’integrità del FMI è stata danneggiato dalla sua incapacità di offrire in pubblico quello che sarebbe stato il consiglio più onesto alla Grecia – vale a dire, abbandonare l’euro come condizione necessaria (ma non sufficiente) per un ritorno alla crescita, e per garantire la riduzione del debito dai suoi creditori privati mentre il settore ufficiale (vale a dire i governi EZ e lo stesso FMI) avrebbero offerto nuovi prestiti per supportare l’aggiustamento interno della Grecia. Se la Grecia avesse rifiutato di lasciare l’Euro, il FMI avrebbe dovuto comunque insistere su una ristrutturazione del debito ancora più radicale da parte degli altri governi dell’EZ.

Con cinque anni di ritardo il FMI, dopo dopo l’ennesima convulsione della Grecia, sembra dirigersi verso questa posizione, anche se in un modo non del tutto trasparente. L’impressione lasciata da questa triste vicenda è che, comunque, sotto suoi direttori generali francesi il FMI ha preferito perseguire gli obiettivi politici strategici della Francia e di altri governi dell’EZ che, a loro volta, hanno goduto del decisivo supporto degli Stati Uniti. Questo non può che contribuire alla sensazione condivisa dalla maggioranza dei membri del FMI che non appartengono al G7, che il FMI è diventato uno strumento per sostenere l’agenda geopolitica del G7. Non stupisce quindi che i paesi emergenti abbiano iniziato a dare vita alle proprie istituzioni finanziarie multilaterali.

 

Il Grexit e l’opportunità di una collaborazione

Di Jean-Jacques Rosa

 

Il Grexit accadrà, prima o poi. Prima è, meglio è, ammesso che i creditori della Grecia accettino di aiutare davvero un governo ovviamente in bancarotta con una drastica ristrutturazione immediata del debito, garantendo nel frattempo il continuo accesso alla finanza internazionale durante il periodo critico di transizione.

Il piano di “salvataggio” che il cartello dei crediti della Grecia (la «troika» della Commissione Europea, BCE e FMI) dice di offrire al paese è in realtà un cinico naufragio dell’economia greca, un disastro greco. Il motivo è semplice: estendere prestiti a un debitore insolvente è una ricetta per la depressione permanente.

Ulteriori prestiti estesi dal cartello, oggi pari a 86 miliardi di euro nei prossimi tre anni, sono destinati ad aiutare Atene a ripagare gli interessi sul suo debito precedente, ma aggiungono anche un nuovo carico di debito al precedente e richiederanno il pagamento di interessi futuri. Aumentare i debiti attuali allo scopo di rimborsare interessi su quelli precedenti è un dispositivo finanziario ben noto: si chiama “schema di Ponzi” e conduce invariabilmente alla bancarotta perché saranno necessari maggiori avanzi nel bilancio pubblico per remunerare i nuovi prestiti di “salvataggio”, questo a sua volta implica ulteriori tagli alla spesa pubblica e aumento dell’imposizione fiscale. Tali misure deflazionistiche faranno crollare le entrate fiscali, rendendo il tentativo di produrre maggiori avanzi di bilancio ancora più impossibili. Allo stesso tempo la contrazione della produzione produrrà ancora più deflazione di quella attuale (circa – 2% l’anno), aggravando così l’onere reale del vecchio debito (il cui valore rimane costante in termini nominali) rapportato a un PIL che si contrae sia entrambi in termini reali (recessione) sia nominali (in conseguenza al livello dei prezzi che si contrae). Data l’entità degli eccessi precedentemente accumulati nei prezzi dei prodotti greci rispetto a quelli dei concorrenti all’interno dell’eurozona, ci vorrebber dieci anni di deflazione a questo ritmo, se non di più, per ripristinare la competitività greca. Un periodo sufficiente a radere al suolo l’economia.

Le conseguenze distruttive di ulteriori prestiti-legati-ad-austerità serrano l’economia greca in un circolo vizioso. Ma intrappolano anche i creditori, dato che logicamente essi porteranno la Grecia ad un crescente rapporto debito/PIL e una continua deflazione, e quindi a un’altra crisi nei prossimi mesi che richiederà un nuovo piano di salvataggio.

Tuttavia l’attuale concentrarsi sulla “crisi del debito”, distoglie l’attenzione dal fatto principale: essa è un danno collaterale che deriva da uno squilibrio di tasso di cambio. La Grecia non può sfuggire dal circolo vizioso di deflazione e debito, perché il problema fondamentale non è affrontato né risolto. Esso non era, inizialmente, un problema di indebitamento eccessivo, anche se attualmente è un livello eccessivo di indebitamento che rende il paese insolvente. La sorgente profonda della difficile situazione dell’economia è da ricercarsi nello squilibrio distruttivo, attuale e in prospettiva, del tasso di cambio reale (la “competitività”) all’interno dell’eurozona che il paese non può più compensare con la fluttuazione della propria moneta. La sopravvalutazione derivante dalla sostituzione dell’euro – un clone del Marco Tedesco – alla dracma ha rovinato la sua competitività nelle esportazioni, e nelle importazioni, in confronto con i prodotti importati artificialmente svalutati. Ha anche indotto i governi che si sono susseguiti a prendere in prestito importi insostenibili di debito, con la complicità attiva delle banche francesi e tedesche, al fine di assorbire le conseguenze sociali e politiche degli shock deflazionistici causati dallo squilibrio del tasso di cambio.

Infatti, poiché l’economia greca è stata tradizionalmente più inflazionistica rispetto agli altri membri dell’eurozona, la soppressione della possibilità di svalutazione che l’entrata nell’EZ ha implicato, ha rapidamente eroso la competitività dei prodotti greci stranieri sui mercati esteri (dell’EZ), nonché nel mercato interno. E questo effetto deprimente è aumentato mentre la divergenza dei tassi di inflazione nazionali cresceva nel tempo. Ha portato un progressivo deterioramento della crescita nazionale, mentre al governo non rimaneva che la politica di bilancio per compensare la caduta dei redditi di imprese e famiglie.

Questa politica era tanto più allettante poiché, data l’inflazione greca relativamente alta, i tassi di interesse nominali della BCE moderati si sono stati trasformati in tassi reali negativi per i debitori greci. Come debitore, il governo veniva quindi ricompensato da un ritorno positivo se gestiva importi maggiori di debito.

“Grazie” all’entrata nell’euro, il circolo vizioso della produzione è stato così accompagnato da un circolo vizioso di politica finanziaria. Senza un’uscita dall’euro e dal suo circolo vizioso di non-competitività non è possibile alcuna soluzione alla depressione corrente.

Non si tratta di una situazione totalmente nuova o sconosciuta. Il FMI ha affrontato, in passato, casi simili in diversi paesi. La soluzione classica, standard, è ben nota: un uso simultaneo di tre strumenti: una massiccia riduzione del debito, una sostanziale svalutazione della moneta e aiuto finanziario durante il periodo di riadattamento poiché l’accesso ai mercati dei capitali internazionali del governo è compromessa dal default e dalla svalutazione. Questo è ciò che l’economia greca richiede per tornare alla competitività e solvibilità: una massiccia riduzione del debito e l’uscita dall’euro.

Anche se la Grecia è un piccolo paese all’interno dell’Unione Europea e dell’eurozona, il cui PIL ammonta a non più del 2% del PIL dell’Unione, un’uscita unilaterale dall’euro potrebbe rivelarsi costosa per la Grecia ma anche per l’eurozona.

Se la Grecia fosse costretta a un Grexit conflittuale, senza accordo o senza aiuto dagli altri membri dell’eurozona, la necessaria svalutazione della nuova dracma massimizzerebbe l’onere del debito estero in euro, che già è insopportabile oggi. Una svalutazione del 30% rispetto all’euro per esempio aumenterebbe istantaneamente del 30% la quantità in dracme che il governo greco dovrebbe trovare per pagare gli interessi su questo debito, e non ci sarebbe nessuna possibilità di prendere in prestito sui mercati finanziari internazionali, rendendo inevitabile un default unilaterale del debito (questo vale per la Grecia, perché ha sottoscritto il nuovo debito post-salvataggio sotto il diritto internazionale e NON sotto il diritto greco. La situazione italiana sarebbe ben diversa, la stragrande maggioranza del debito pubblico italiano è sotto legge italiana, e si applica la lex monetae NdVdE). Fallimenti seguirebbe così come un approfondimento della depressione corrente. E il default sui debiti porterebbe a costosi contenziosi con i creditori europei che minerebbe il ritorno della fiducia nell’economia greca.

Questa prospettiva potrebbe spiegare perché l’opinione pubblica in Grecia preferisce ancora stare dentro l’euro nonostante il fatto che l’euro stesso sia la causa principale del problema e precluda qualsiasi ritorno alla crescita. D’altra parte, i politici dell’eurozona temono che un Grexit porterebbe al contagio e al rifiuto dell’austerità in altri paesi del sud attualmente intrappolati nella austerità e depressione.

Data la stretta associazione tra grandi banche e grandi governi, una recessione dell’eurozona risultante da una o più uscite costituirebbe un grave inconveniente per gruppi privati e pubblici di interesse che i leader politici non desiderano contrariare.

Nonostante gli annunci periodici di un imminente ritorno alla prosperità nel sud, le politiche di austerità hanno chiaramente fallito nel rilanciare la crescita ci. L’unica prospettiva per la parte mediterranea dell’eurozona è uno di una continua stagnazione. Il caso greco è ancora peggiore poiché lo schema di Ponzi dei salvataggi deve portare a crisi ricorrenti e in ultima analisi alla bancarotta e al Grexit. Ne consegue che un effetto contagio è inevitabile nell’Europa meridionale. Gli investitori internazionali stanno progressivamente imparando che e la fiducia nell’euro si eroderà nel prossimo futuro.

Ne consegue che nonostante l’opposizione al Grexit sia in Grecia e nel resto dell’eurozona, il restringimento dell’eurozona sarà impossibile da evitare. La scelta dei suoi leader non è quindi tra “riduzione dell’eurozona o non riduzione”, ma tra una riduzione gestito per evitare gravi shock nelle economie del sud e per limitare i costi per i cittadini dell’eurozona del nord, ola permanenza degli attuali Stati membri dell’eurozona “a qualunque costo”, condannando a perdite peggiori sia i greci sia gli altri cittadini dell’eurozona.

L’uscita anticipata è la soluzione migliore, innanzitutto naturalmente per i cittadini greci stessi, perché il ritorno alla crescita in condizioni di profondo squilibrio del tasso di cambio è impossibile. Ma anche per i contribuenti dei paesi creditori perché il trattato di Maastricht vieta la monetizzazione di un debito governativo, perciò gli “aiuti” di salvataggio devono essere finanziati dalle tasse nazionali, difficili da aumentare da governi che stanno già lottando per ridurre il proprio deficit di bilancio. E questi contributi andranno persi quando si verificherà il fallimento definitivo.

La conclusione è che i costi di un Grexit per le istituzioni dell’eurozona, in termini di effetti di contagio sugli altri paesi del Sud (tra cui la Francia) e la ridotta credibilità dell’euro sui mercati finanziari internazionali, non possono essere evitati e non saranno evitati, mentre le perdite per i contribuenti dell’eurozona aumenteranno con il passare del tempo e con ogni ulteriore ritardo nell’uscita. Anche le perdite per i cittadini greci aumenteranno a causa della continua contrazione economica. Così i costi di uscita si concretizzeranno in ogni caso, mentre i costi della non-uscita continueranno a crescere. L’equilibrio dei costi e dei benefici favorirà sempre più l’uscita. Ne consegue che, di tutte le opzioni sul tavolo, un immediato Grexit assistito, accompagnato da un piano Marshall per aiutare la Grecia a modernizzarsi, sarebbe il migliore.

I politici miopi che continuano a trascurare l’opzione migliore fanno come colui che “trova banconote sul marciapiede e le lascia per terra”. Dovremmo raccoglierle e goderne i benefici.

 

 

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