Perfino il Financial Times, pur se anni dopo Goofy, si arrende all’evidenza: la svolta di Draghi è inutile e il QE non serve a far ripartire l’economia o l’inflazione. Dopo anni in cui “SuperMario” è stato dipinto come il salvatore dell’eurozona, che col suo bazooka avrebbe fatto “qualunque cosa necessaria per salvare l’euro”, la voce del padrone dice che, in effetti, da solo non basta. Perché l’eurozona possa funzionare anche solo passabilmente, occorre che i diversi governi dimostrino la volontà politica di collaborare al bene comune. Una volontà già scarsa nei momenti di “vacche grasse” e ormai totalmente irrintracciabile in questo periodo di “si salvi chi può”.

 

Di Alberto Gallo, 7 dicembre 2015

La scorsa settimana, gli investitori si aspettavano che Mario Draghi estraesse il coniglio dal cilindro. Ma vuoi vedere che alla fine non c’era nessun coniglio? Penso che l’estensione del programma di QE della BCE avrà un impatto limitato sull’economia reale dell’eurozona.

Ci sono diversi ostacoli da abbattere per il bazooka della BCE. Il primo è un sistema bancario sbilanciato, che si trascina tra un trilione di euro di prestiti deteriorati con un bilancio che vale tre volte il PIL dell’eurozona. Il secondo problema è la mancanza di investimenti delle aziende, che non reagiscono ai tassi sempre più bassi. Il terzo sono i mercati di capitali depressi, che sono un collo di bottiglia per la BCE che tenta di far arrivare la liquidità alle piccole e medie imprese, che sono responsabili per l’80% della creazione di posti di lavoro.

Ciò significa che lo stimolo monetario è necessario ma non sufficiente, come lo stesso Draghi aveva detto quest’anno in precedenza. Volendo essere positivi, il QE ha ottenuto qualche risultato. Ha abbassato il cambio dell’euro dando una spinta all’export, sia in Germania che nella periferia. Ma la svalutazione monetaria è temporanea e dipende dalla reazione delle altre banche centrali. Puoi vincere la battaglia, ma vincere una guerra valutaria è un altro paio di maniche.

Se l’export non basta, l’altro canale di trasmissione del QE rimane scoperto, Prima di tutto, le banche dell’eurozona non concedono prestiti. Il volume dei prestiti alle imprese non finanziarie sono stagnanti quest’anno dopo che erano aumentati nel primo trimestre, dato che le banche hanno ancora a bilancio 1 trilione di prestiti deteriorati (il 10% del PIL).

Ristrutturare o cedere questi prestiti è difficile a causa di schemi di risoluzione delle bancarotte inefficienti, mentre progetti alternativi a quelli delle banche – il piano per l’unione dei mercati di capitali – non progrediscono molto. Infine, e al contrario di quel che Draghi ha detto nella conferenza stampa, i bassi tassi di interesse sostengono le banche che guadagnano dai bond e altre Securities che possiedono, ma erodono anche la loro profittabilità e il loro capitale, col tempo, come ha recentemente sottolineato la Banca dei pagamenti internazionali.

Anche l’effetto ricchezza è debole: prezzi degli asset più alti convengono alle persone che li possedevano già e i ricchi tendono a risparmiare una percentuale maggiore di quello che guadagnano, riducendo così l’impatto del QE sulla domanda aggregata. Il tassello mancante più importante è l’investimento delle aziende, che è sceso del 20% dall’inizio della crisi.

Perché le società non investono? Perché le decisioni a riguardo non si basano sul tasso di interesse, come dimostrano le ricerche del MIT così come le evidenze quotidiane. L’Irlanda e la Spagna sono due eccezioni dove gli investimenti sono tornati grazie a incentivi e riforme (sulle spalle dei lavoratori NdVdE).

Esistono tre modi per far funzionare il QE. Uno è di affiancare lo stimolo monetario all’investimento pubblico. I governi europei hanno ben poche munizioni fiscali per stimoli di larga scala. Un credibile piuano coordinato potrebbe dare il giusto segnale per far ripartire anche gli investimenti privati, in parallelo al QE.

Alcuni paesi ci stanno timidamente provando, come la Francia e l’Italia, ma uno sforzo coordinato non esiste. Il piano Juncker da 315 miliardi di euro è opaco, ha un capitale proprio minuscolo (21 miliardi) e una leva pari a 15. Gli USA e il Regno Unito hanno in parte risolto il problema grazie a partnership pubblico-privato, che ha abbassato gli oneri per le finanze pubbliche.

La seconda opzione è di approfondire i mercati di capitali europei, così che la liquidità di banca centrale possa arrivare alle PMI europee. Il piano CMU punta a sviluppare questo aspetto ma la sua implementazione si sta rivelando difficile, date le differenze di legislazione tra i vari paesi.

La terza soluzione è di attrarre gli investimenti privati con una combinazione di riforme e di tasse basse. Questo è quanto avvenuto in Irlanda e Spagna. Come nel caso degli investimenti pubblici, un piano efficace deve essere chiaro e di lunga portata. Laddove gli inventivi sono stati complessi e instabili, come in Italia, hanno fallito.

Con lo stimolo monetario, i governi dell’eurozona hanno una opportunità unica di rianimar ele loro economie: mai nella storia gli investitori sono stati così affamati di rendite e così disperati da abbandonare gli investimenti sicuri. Senza ulteriori misure, le azioni della BCE possono essere inefficaci.

“A un certo punto le sole politiche monetarie diventano meno efficaci” ha detto venerdì Vitor Constâncio.

E ancor peggio, il QE non è gratis. Gli effetti collaterali includono il tenere in piedi società “zombie” che dovrebbero essere ristrutturate, riducendo così i redditi dei risparmiatori, incoraggiando potenziali bolle di asset e aumentando la diseguaglianza. Un mix di politiche che si basi sul solo QE è quindi instabile, e rischia di diventare una trappola.

La BCE ha aumentato la sua velocità. Ora è tempo che i governi aprano autostrade al mercato dei capitali e agli investimenti.