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Mervyn King: Il Condono del Debito Non È la Soluzione al Problema dell’Euro

Sul Telegraph, Mervyn King, Ex Governatore della Banca d’Inghilterra, si esprime duramente sui problemi di fondo dell’eurozona. La moneta unica, ambizioso progetto nato nel segno della sfida alle più basilari regole economiche, ha portato a una prevedibile crisi: l’accumularsi delle (ovvie) differenze di inflazione tra paesi diversi, in un contesto che non dispone delle naturali oscillazioni del cambio per neutralizzarle, ha creato debitori e creditori. La conseguenza è una devastazione non solo economica, ma anche politica dell’Europa. In tutto ciò la Germania ha dimenticato la propria Storia, e sta trattando i paesi debitori come essa stessa fu trattata negli anni ’20 e ’30 dalle potenze alleate (in un contesto storico ed economico che portò all’ascesa del nazismo). Il condono del debito, ad ogni modo, non risolve assolutamente il problema sottostante che ha creato gli squilibri. Al punto in cui siamo la disgregazione dell’eurozona può suonare a molti come una sconfitta politica, ma può essere la soluzione più ragionevole per tutti.

 

di Mervyn King, 28 febbraio 2016

Che rapporto c’è tra le monete e le nazioni?

L’edificio principale del Fondo Monetario Internazionale a Washington DC è più o meno di forma ellittica. Se percorrete il corridoio dell’ultimo piano, su un lato vedrete i simboli di ciascun paese membro. Sull’altro lato trovate degli scaffali che esibiscono le banconote usate da quei paesi. C’è un legame biunivoco, sorprendente, quasi mistico tra le nazioni e le loro monete. Le monete e le nazioni vanno mano nella mano.

L’Unione Monetaria Europea (UME) è il più ambizioso progetto che sia stato intrapreso fino a questo momento nella storia monetaria. L’UME non si è dimostrato un matrimonio facile. L’impresa deve navigare nello stretto spazio tra la Scilla degli ideali politici e il Cariddi dell’aritmetica economica.

Quanto a lungo possa durare questo matrimonio lo sanno solo quelli che vi sono coinvolti. Chi è estraneo non è in grado di valutare molto facilmente lo stato della relazione.

Il problema fondamentale di un’unione monetaria tra diversi paesi è sorprendentemente semplice. Partendo dalle differenze nei tassi d’inflazione attesa – differenze che risultano da una lunga storia di effettive differenze nei tassi di inflazione – un singolo tasso d’interesse porta inesorabilmente a delle divergenze nella competitività.

Alcuni paesi sono entrati nell’unione monetaria con un tasso di inflazione dei salari e dei prezzi più alto rispetto ad altri paesi. Il tasso d’interesse reale (cioè il tasso d’interesse nominale uguale per tutti meno il tasso atteso d’inflazione, diverso per ciascuno) era perciò più basso in questi paesi rispetto a quelli con l’inflazione più bassa. Questo tasso d’interesse reale più basso ha stimolto la domanda e spinto ulteriormente verso l’alto l’inflazione dei salari e dei prezzi.

Invece di convergere, tramite tassi d’interesse reale diversi, verso lo stesso livello d’inflazione, le divergenze di alcuni paesi sono state esacerbate dal tasso d’interesse nominale unico.

La conseguente perdita di competitività dei paesi del sud dell’unione rispetto alla Germania è stata ampia, nonostante una certa rivalutazione del Deutschmark al momento dell’aggancio con l’euro. Questa situazione ha portato a deficit commerciali “da piena occupazione” (cioè a una situazione in cui le importazioni superano le esportazioni in un momento in cui un certo paese è in condizioni di piena occupazione della forza lavoro) nei paesi che stavano perdendo competitività, e ha incrementato i surplus commerciali nei paesi che stavano guadagnando competitività. Questi surplus e questi deficit sono il nocciolo del problema che stiamo vedendo oggi. I deficit commerciali devono essere finanziati tramite indebitamento estero, mentre i surplus commerciali vengono investiti all’estero.

I paesi come la Germania sono diventati grossi creditori, con un surplus commerciale che nel 2015 si è avvicinato all’otto percento del PIL, mentre i paesi della periferia meridionale sono diventati grossi debitori.

Il crollo della Grecia

La situazione greca esemplifica perfettamente il problema dell’indebitamento estero in un’unione monetaria. Il PIL in Grecia è crollato più di quanto crollò il PIL statunitense durante la Grande Depressione degli anni ’30. Nonostante un’enorme contrazione fiscale abbia portato il deficit pubblico dal 12 percento del 2010 a meno del 3 percento nel 2014, il rapporto tra debito pubblico e PIL ha continuato a salire, e ora ha quasi raggiunto il 200 percento del PIL.

Tutto questo debito è denominato in una moneta il cui valore è probabilmente destinato a salire rispetto ai redditi greci. Quando il debito è stato ristrutturato nel 2012, i creditori del settore privato sono stati salvati. Molto del debito greco, oggi, è in mano a istituzioni pubbliche come la Banca Centrale Europea, altri paesi dell’area euro, e il Fondo Monetario Internazionale. L’austerità fiscale si è dimostrata autolesiva perché il tasso di cambio non aveva modo di scendere per favorire il commercio. Nella loro crisi del debito degli anni ’80, i paesi dell’America Latina trovarono la strada verso la crescita solo quando riuscirono a scrollarsi di dosso l’enorme peso del debito estero.

È evidente, e lo è da molto tempo, che l’unico modo che ha la Grecia per andare avanti è di fare default su (o di vedersi condonata) una grossa parte del suo debito, nonché di svalutare la sua moneta in modo che le esportazioni e la sostituzione di prodotti importati con prodotti greci possa compensare gli effetti depressivi della contrazione fiscale imposta fino a questo momento.

L’inevitabilità della ristrutturazione del debito greco implica che il contribuente tedesco e di altri paesi dovrà assorbire una parte consistente delle perdite. È stato non poco deprimente vedere i paesi dell’eurozona mercanteggiare quanto denaro prestare alla Grecia per permettere alla Grecia di ripagare una parte del suo debito precedente. Un tale flusso circolare di pagamenti non fa praticamente nessuna differenza per l’economia greca. È particolarmente misero vedere che la Germania ha dimenticato la propria Storia.

La Germania ha dimenticato la propria Storia

Dopo la fine della Prima Guerra Mondiale, il Trattato di Versailles imponeva pesanti debiti di riparazione ai paesi sconfitti – in primis alla Germania, ma anche all’Austria, all’Ungheria, alla Bulgaria e alla Turchia.

Una parte dei pagamenti richiesti fu effettuato in natura (per esempio tramite carichi di carbone o di bestiame), ma nel caso della Germania la gran parte dei pagamenti doveva essere effettuata in oro o in moneta straniera.

La Commissione per la Riparazione impose inizialmente una cifra di 132 miliardi di marchi d’oro. Irritati dalla reticenza della Germania nell’effettuare tali pagamenti, Francia e Belgio occuparono la regione della Ruhr nel gennaio 1923, con lo scopo di forzare i pagamenti. Ciò portò infine a un accordo tra gli Alleati – il cosiddetto piano Dawes del 1924 – che ristrutturava e riduceva il debito di riparazione. Ma anche i pagamenti che seguirono furono effettuati tramite ulteriore indebitamento verso l’estero, e questa era una situazione insostenibile. I debiti di riparazione furono in larga parte cancellati alla conferenza di Losanna nel 1932. Alla fine la Germania pagò, in totale, meno di 21 miliardi di marchi, gran parte dei quali furono finanziati tramite debito estero sul quale, successivamente, la Germania fece default.

Una delle dichiarazioni più convincenti sulla disperata situazione della Germania fu fatta dall’allora governatore della sua Banca Centrale, Hjalmar Schacht. Nel 1934, scrivendo nella più rispettabile e americana delle pubblicazioni, cioè su Foreign Affairs, Schacht spiegò che “un paese debitore può pagare il suo debito solo nel momento in cui acquisisce un surplus sulla bilancia commerciale, e… l’attacco contro le esportazioni tedesche tramite dazi, boicottaggi, ecc., conduce solo al risultato opposto“. Nessuno mise in discussione questa sua dichiarazione (la versione inglese della sua autobiografia era intitolata “I Miei Primi Settantasei Anni”, anche se purtroppo la seconda parte non uscì mai). In quel caso, Schacht aveva indubbiamente ragione.

Se i paesi della periferia dell’eurozona intraprendono il loro lungo e lento viaggio per tornare al pieno impiego, il loro deficit verso l’estero ricomincierà ad aumentare, e non è affatto chiaro come potrà essere ripagato, in questo modo, il debito estero esistente, per non parlare di qualsiasi nuova parte di debito. Gli afflussi di capitale privato hanno aiutato l’eurozona a sopravvivere dopo il 2012, ma non potranno continuare per sempre.

Gran parte dell’eurozona si è creata l’illusione che i paesi creditori saranno ripagati per sempre. Quando un paese debitore ha difficoltà a effettuare i pagamenti, la tattica è quella di “prolungare i termini e fingere”: si spingono in là i tempi di maturazione e si valutano i debiti al valore nominale. Questa è la tipica tattica delle banche che non vogliono affrontare le perdite sui crediti in sofferenza, ma si è insinuata anche nei rapporti di debito tra paesi. Parafrasando Coleridge (nella Ballata del Vecchio Marinaio), “Debitori, debitori ovunque, e nessuna traccia di perdite“.

Il germe della divisione in Europa?

La cancellazione del debito è la soluzione più naturale in un’unione politica.

Ma con storie e tradizioni politiche molto diverse, è altamente improbabile che si arrivi a un’unione politica rapidamente e con il sostegno dell’opinione pubblica. Detto senza peli sulla lingua, l’unione monetaria ha creato un conflitto tra un’élite centralista da una parte e le forze democratiche a livello nazionale dall’altra. Ciò è estremamente pericoloso. Nel 2015 i presidenti di Commissione Europea, Euro Summit, Eurogruppo, Banca Centrale Europea e Parlamento Europeo (l’esistenza di cinque presidenti diversi è la testimonianza del livello di burocrazia delle élite) hanno pubblicato un resoconto in favore dell’unione fiscale, nella quale “le decisioni devono essere prese collettivamente“, dove si sosteneva implicitamente l’idea di un unico ministero delle finanze per l’intera eurozona. Questo atteggiamento di strisciante trasferimento della sovranità verso un centro non eletto è profondamente sbagliato e ovviamente destinato a scontrarsi con la resistenza dell’opinione pubblica.

Nel cercare di perseguire pace e tranquillità le élite europee, gli Stati Uniti e le organizzazioni internazionali come il FMI, hanno portato avanti le soluzioni dei “salvataggi” e proposto l’unione fiscale come soluzione alla crisi, gettando così solamente il seme di ulteriori divisioni in Europa, e creando le basi per un sostegno popolare a quei partiti e candidati politici che prima erano considerati estremisti.

Ciò porterà non solo a una crisi economica, ma anche a una crisi politica. Nel 2012, quando le preoccupazioni per i debiti sovrani di molti paesi della periferia erano ai massimi, si sarebbe potuto dividere l’eurozona in due parti, con alcuni paesi membri raggruppati temporaneamente in una sezione monetaria a sé, con l’aspettativa che dopo un certo periodo – magari 10 o 15 anni – di reale convergenza, questi paesi sarebbero potuti rientrare nell’unione monetaria.

Adesso potrebbe essere troppo tardi anche per una tale soluzione. Le divergenze sottostanti tra i vari paesi, ma anche i costi politici di accettare la sconfitta, sono diventati troppo grandi.

Questo è un peccato sia per i paesi coinvolti – perché a volte una promozione prematura può essere una disgrazia e un’espulsione può essere l’opportunità per un nuovo inizio – ma anche per il mondo intero, perché oggi l’eurozona sta pesando sulla domanda e sulla crescita globale.

La Germania ha di fronte a sé una scelta terribile. Deve offrire un sostegno ai fratelli minori dell’eurozona, facendolo pagare ai propri contribuenti, oppure deve chiedere la fine del progetto dell’unione monetaria per l’intera Europa? Il tentativo di trovare una soluzione di mezzo tra queste due non sta funzionando. Un giorno gli elettori tedeschi potrebbero ribellarsi contro le perdite che gli vengono imposte a causa della necessità di sostenere gli altri paesi, e senza dubbio la via più semplice per dividere l’eurozona sarebbe quella di un’uscita della Germania.

Ma la causa più probabile di una rottura dell’eurozona è che gli elettori dei paesi del sud si stanchino definitivamente di questa devastante e disperata disoccupazione di massa e dell’emigrazione dei giovani di maggiore talento. Il contro-argomento – che cioè l’uscita di un paese dall’eurozona possa portare il caos, la caduta degli standard di vita e una continua incertezza sulla sopravvivenza dell’unione monetaria – è reale.

Ma se l’alternativa è una devastante austerità, il proseguimento della disoccupazione di massa, e un debito che pesa all’infinito, allora l’uscita dall’eurozona potrebbe essere davvero l’unica strada per rimettersi sulla carreggiata della crescita economica e della piena occupazione. I benefici a lungo termine potrebbero in altre parole superare i costi a breve termine. Chi è fuori da tutto questo non può prendere la decisione per gli altri, ma può incoraggiare la Germania e il resto dell’eurozona ad affrontarla.

Se i paesi membri dell’eurozona decidono di continuare a stare legati assieme, il peso del debito estero potrebbe diventare troppo grande per consentire una stabilità politica. Come scrisse John Maynard Keynes nel 1922, “È assurdo supporre che esista un qualsiasi mezzo tramite il quale una nazione moderna può esigere da un’altra un tributo costante per molti anni di seguito.”

Sarebbe quindi desiderabile creare un meccanismo tramite il quale i debiti sovrani verso l’estero si possano ristrutturare entro un quadro di sostegno e di neutralità da parte del FMI, in questo modo evitando, almeno in parte, l’animosità e le umiliazioni che hanno accompagnato gli accordi del 2015 sul debito tra la Grecia e il resto dell’eurozona.

È fin troppo probabile che un meccanismo di ristrutturazione del debito sovrano si renderà necessario nel prossimo futuro. Senza un tale meccanismo, occorrerà un convegno internazionale ad hoc sul debito per regolare il problema del debito pubblico verso l’estero che si è accumulato.

Ad ogni modo il condono del debito, per quanto sia inevitabile, non è una risposta sufficiente a tutti i problemi. Nel breve termine, potrebbe avere perfino l’effetto perverso di rallentare la crescita. I debitori hanno già visto allungare i termini per la restituzione del debito, il che ha ridotto la pressione sulle loro finanze. Ci sarebbe poca differenza, per loro, se si decidesse ora di condonare esplicitamente una parte del debito. I creditori, al contrario, potrebbero avere l’illusione che saranno ripagati in pieno, e qualora la realtà si mostrasse alla piena luce del sole, potrebbero reagire riducendo le proprie spese.

La sfida che sta alla base di tutto questo è la creazione di un nuovo equilibrio nel quale non si debba più creare debito e credito nella misura in cui è stato fatto finora.

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