The Economist: il buono, il brutto e il cattivo

Dal The Economist, voce dell’ortodossia liberale, un articolo che solleva molti dubbi sui flussi globali di capitali: vi è abbondanza di prove che le inondazioni di capitali a breve termine causano crisi bancarie o valutarie, e anche gli IDE presentano rischi perché non solo sono un debito che deve essere remunerato da chi lo riceve ma spesso vengono utilizzati dalle aziende globali per eludere le tasse. Quello che The Economist paventa è che la mobilità dei capitali possa essere fatto oggetto della rabbia popolare, come già lo sono la mobilità dei prodotti (il libero scambio) e quella dei lavoratori (l’immigrazione) – gli altri due pilastri del liberalismo.

dalla redazione, 1 ottobre 2016

L’aeroporto di Shannon sulla costa orientale dell’Irlanda è stata una porta d’accesso dall’Europa all’America sin dagli anni ’40. E’ stato costruito sull’estuario del fiume Shannon prendendo il posto di Foynes, una piccola cittadina che negli anni tra le due guerre era usata come sosta di rifornimento per idrovolanti e passeggeri in viaggio attraverso l’Atlantico. Un cuoco locale, Joe Sheridan, se ne uscì con l’idea dell’irish coffee, quando aggiunse del whiskey alle bevande calde servite ai passeggeri infreddoliti di un idrovolante Pan Am. Nel 1947 un ristoratore, Brendan O’Regan, fondò il primo negozio duty-free del mondo a Shannon, consentendo ai passeggeri in transito di acquistare merci esentasse.

Anche il capitale sbarca in questa parte d’Irlanda, un paese che, più di tutti, è stato trasformato dai flussi di capitali provenienti da altri luoghi. Negli anni ’80 l’Irlanda sembrava destinata ad essere il perenne ritardatario dell’Europa occidentale: “la più povera dei ricchi”, come la descrive un sondaggio del The Economist nel 1988. Ma nel giro di un decennio l’Irlanda si era trasformata nella tigre celtica, l’improbabile risposta europea alle economie in rapida crescita del Sud-Est asiatico.

Al centro di questo cambiamento c’erano le aziende americane in cerca di un punto d’appoggio nella UE in vista della creazione del mercato unico dei beni nel 1992 e attirate da una forza lavoro ben istruita e di lingua inglese. Lo stato offriva incentivi, come borse di studio e basse imposte per le aziende. Intel, un produttore di chip, iniziò a produrre a Dublino nel 1990. Seguirono altre grandi aziende. Boston Scientific, produttore di dispositivi medici, aprì un negozio nel 1994 a Galway, a un’ora di auto dall’aeroporto di Shannon. Nella regione emerse un distretto medico-tecnologico e farmaceutico.

Un esempio da manuale
Grazie a investimenti diretti esteri (IDE) di questo tipo, l’Irlanda è passata dalla più povera tra i ricchi ad essere tra i più ricchi. E’ stata un esempio da manuale dei vantaggi apportati dai flussi di capitale. Ma l’Irlanda è anche un archetipo degli effetti collaterali maligni della mobilità dei capitali. Mentre diventava più ricca, altri paesi contestavano le sue basse aliquote sulle imprese, che venivano viste come un semplice dispositivo per consentire alle aziende globali di prenotare profitti in Irlanda e risparmiare sulle imposte.

L’entità del problema è stato evidenziato nel mese di luglio, quando l’ufficio statistico irlandese ha rivelato che il PIL del paese era cresciuto del 26% nel 2015. La cifra ha detto poco sulla salute dell’economia irlandese. In primo luogo, è stato gonfiato dall'”esterovestizione“, con la quale una piccola società irlandese ne acquisisce una estera più grande e la società risultante è registrata in Irlanda per beneficiare delle sue basse imposte aziendali. L’anno scorso ha visto un afflusso di transazioni prima del giro di vite imposto dall’America. In secondo luogo, le cifre del PIL sono state distorte dal settore del noleggio aereo. Le due più grandi flotte a noleggio del mondo sono gestite da Shannon, anche se molti dei 4000 aeromobili immatricolati non ci atterrerà mai.

Ma ad essere più sorprendete è il danno causato dai flussi di capitale a breve termine in Irlanda. Dopo il lancio della moneta unica nel 1999, gli aspiranti proprietari di casa sono stati sedotti da tassi di interesse irresistibilmente bassi fissati a Francoforte. Le banche irlandesi hanno pesantemente preso in prestito nel mercato interbancario dell’euro per alimentare il boom immobiliare e speculare su attività al di fuori dell’Irlanda. I prestiti bancari al settore privato sono cresciuti di quasi il 30% all’anno nel periodo 2004-06, al culmine del boom. Quando questo boom ha iniziato a frenare, il paese ha subito una recessione brutale e ha dovuto essere salvato dal FMI. L’Irlanda ne porta ancora le cicatrici. I dati preliminari del censimento di quest’anno mostrano che quasi il 10% delle case in Irlanda sono definitivamente vuote. Alcune delle aree più colpite sono nella parte occidentale dell’Irlanda, lungo la costa di Shannon. Le proprietà fantasma e i bed-and-breakfast mai nati sono l’eredità di un boom edilizio che entro il 2007 aveva spinto un ottavo di tutti i lavoratori nel settore delle costruzioni.

Flussi di capitale non ostacolati dovrebbero essere un vantaggio. Come il libero commercio globale, i mercati finanziari globali offrono opportunità più ampie. Occasioni più numerose e migliori di solito fanno le persone più ricche. Il capitale globalizzato rompe il legame tra risparmio e investimenti nazionali, dando ai paesi poveri e a basso risparmio i mezzi per accelerare la crescita del PIL. Per le economie in via di sviluppo, la mobilità dei capitali è un condotto per le nuove tecnologie, il sapere manageriale e le reti di affari. Consente inoltre agli investitori di esprimere insoddisfazione andandosene, incoraggiando i governi a seguire politiche di regolamentazione, monetarie e fiscali prudenti.

Per lungo tempo l’ortodossia liberale è stata contraria a ogni tipo di restrizione della finanza transfrontaliera. Un susseguirsi di calamità finanziarie, a partire dall’America Latina negli anni ’80 e continuando con le crisi dell’Asia orientale del 1997-98, ha indotto un ripensamento. Piuttosto che imporre la disciplina, l’accesso al capitale straniero sembrava consentire ai paesi di entrare in guai più grandi. Mentre gli studiosi discutono sui pro e i contro della libera circolazione delle merci o delle persone, adesso per la maggior parte concordano sul fatto che la liberalizzazione dei flussi di capitale a volte può fare più male che bene. I politici possono occasionalmente pentirsi della volubilità degli investitori internazionali, ma la mobilità dei capitali, per la maggior parte, non è un obiettivo della rabbia popolare al contrario del libero scambio e dell’immigrazione che spesso lo sono.

Vi è abbondanza di prove dei problemi che le inondazioni di capitali a breve termine possono causare. In un articolo pubblicato all’inizio di quest’anno, Atish Ghosh, Jonathan Ostry e Mahvash Qureshi, del Fondo Monetario Internazionale, identificano 152 episodi di “ondate” (periodi di flussi di capitale anormalmente grandi) tra il 1980 e il 2014 in 53 mercati emergenti. Un quinto di questi episodi in seguito ha portato a una crisi bancaria o valutaria. Le ondate che hanno più probabilità di finire in lacrime sono quelle costituite principalmente da prestiti bancari transfrontalieri; quelli basati sugli IDE avevano meno probabilità di creare problemi. La crisi dell’euro in generale, e in particolare lo spettacolare fallimento bancario irlandese, hanno dimostrato che la sindrome non si limita ai paesi in via di sviluppo.

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Troppo volatili per essere di conforto? Flussi lordi di capitale, a livello globale, in migliaia di miliardi di dollari

I mercati per i capitali sono soggetti a errori in un modo in cui i mercati per i beni non lo sono. Azioni, obbligazioni e immobili sono soggetti a forti oscillazioni di valore. Quando il capitale si muove attraverso le frontiere, questi errori sono amplificati dalla distanza, scarsa familiarità e rischio di cambio. C’è più spazio per fare scelte sbagliate, e le crisi economiche risultanti sono in genere su scala più ampia. E’ un bene per le imprese straniere costruire o acquistare uffici, fabbriche e infrastrutture, ma i benefici derivanti dall’acquisto di obbligazioni o titoli da parte di stranieri sono meno evidenti, e tali investimenti tendono ad essere volatili. I sistemi finanziari dei paesi in via di sviluppo non sono necessariamente attrezzati per indirizzare afflussi di questo tipo all’uso produttivo, ancora meno per gestire la loro uscita improvvisa. Prestiti esteri a breve termine sono spesso utilizzati per finanziare prestiti nazionali a lungo termine. L’incompatibilità diventa ancora più netta quando si tratti di prestiti in valuta estera. E paesi soggetti ad afflussi sostenuti di denaro caldo spesso contraggono il “male olandese”, una condizione che fa salire la loro moneta oltre il suo giusto valore, lasciando le loro aziende esportatrici inabili a competere sui mercati internazionali.

Filtrare i flussi
I limiti sui flussi di capitale diversi dagli IDE così sembrano una buona idea. Nel 2012 il FMI ha ammesso che i controlli sui capitali, di natura temporanea e mirata, erano giustificati, come ultima risorsa, dove la scala di afflussi di capitale aveva messo a rischio la stabilità finanziaria e la politica monetaria o fiscale convenzionale non era in grado di rispondere in modo efficace. Ma cosa si può fare per fermare i flussi di capitale cattivi lasciando passare quelli buoni?

Un approccio è una tassa d’ingresso (o Tobin tax), proporzionata alle dimensioni dell’afflusso di capitali e prelevata nel momento in cui le valute vengono scambiate. Questa imposta graverebbe più pesantemente sugli afflussi a breve termine. Fino a poco tempo fa si credeva che controlli di questo tipo avessero scarso effetto sulla afflussi di capitale. Ma un recente lavoro di Marcos Chamon, del Fondo Monetario Internazionale, e Márcio Garcia, di PUC-Rio, suggerisce che essi possono essere più efficaci di quanto si pensasse.

Gli autori hanno esaminato l’esperienza del Brasile, che nell’ottobre 2009 ha imposto una tassa di entrata del 2% sugli investimenti di portafoglio. Questa aveva lo scopo di fermare l’ulteriore apprezzamento della valuta del paese, il real. Presto è stata portata al 4% e quindi al 6% in breve tempo. In un primo momento le misure non sembravano funzionare, ma ciò è cambiato quando a metà del 2011 sono state integrate con una tassa sul valore nozionale dei derivati. Chamon e Garcia stimano che fino al 10% del conseguente calo del real era dovuto all’intervento.

Una volta caduto il valore del real, nel 2012, il Brasile ha iniziato a smantellare i suoi controlli sui capitali. Ma se i flussi di denaro sono una minaccia sempre presente, non avrebbe più senso avere controlli permanentemente in funzione? Michael Klein, della Tufts University, distingue tra “cancelli”, controlli episodici in risposta a improvvisi afflussi di un certo tipo, e “mura”, controlli di lunga durata su una gamma più ampia di attività. In uno studio di 44 paesi tra il 1995 e il 2010, ha concluso che i cancelli non frenano l’apprezzamento del tasso di cambio, non aumentano la crescita del PIL o non interrompono l’accumularsi di rischi finanziari. Ma i controlli di lunga durata sui capitali (mura) potrebbero.

Nello studio di Klein, i dieci paesi con “mura” contro i capitali, compresa la Cina, in media hanno visto un tasso più lento di crescita del debito privato rispetto al PIL e una crescita più debole dei prestiti bancari rispetto agli altri 34 paesi. Hanno avuto anche meno probabilità di sperimentare ondate di capitali anomali. Ciò suggerisce che le mura sono efficaci. Ma i paesi con mura sono generalmente più poveri dei paesi con cancelli. E quando il signor Klein ha controllato il PIL pro capite, la distinzione statistica tra i paesi con cancelli e quelli con mura è in gran parte scomparsa. Nessuno dei due tipi di controllo del capitale ha avuto molto effetto.Questo è un dato imbarazzante. In linea di principio, la flessibilità delle porte dovrebbe farne uno strumento di controllo migliore delle mura, che possono scoraggiare anche il tipo di capitale giusto. Idealmente i controlli sui capitali possono essere serrati quando gli afflussi si intensificano. Ma i cancelli possono essere inefficaci per motivi pratici. L’aliquota fiscale necessaria per arginare una marea di afflussi potrebbe essere impossibilmente alta. E i cancelli sono suscettibili di essere più permeabili delle mura, perché i paesi con controlli di lunga durata avranno imparato come sorvegliare in modo efficace gli afflussi di capitali. La Cina, per esempio, è stata in grado di controllare il suo tasso di cambio nominale da dietro le sue imponenti mura di difesa dal capitale.

La politica migliore potrebbe essere una miscela di entrambi. Non tutti sono convinti dall’esperimento del Brasile. E’ dimostrato che una tassa deve essere piuttosto elevata e ampiamente applicata prima che abbia molto effetto. Questo rende difficile imporla solo sui flussi di capitale “cattivi”. E proprio come la maggiore sorveglianza in un settore può semplicemente far spostare il crimine in una zona limitrofa, le tasse di Tobin possono semplicemente deviare i flussi di capitale piuttosto che impedirli del tutto. Uno studio condotto da Kristin Forbes, ora membro del comitato di politica monetaria della Banca d’Inghilterra, e altri suggerisce che la Tobin tax del Brasile ha incoraggiato invece i fondi obbligazionari e azionari dei mercati emergenti ad affluire in altri paesi ricchi di materie prime.

Gli osservatori con memoria più lunga ricordano che prima dell’esperimento del Brasile, il Cile era additato come un esempio del sapiente uso dei controlli sui capitali. Negli anni ’90 le importazioni di capitali in Cile sono state oggetto di un deposito senza interessi pari al 30% dell’investimento. La banca centrale del Cile da allora ha evitato controlli in favore di un intervento diretto sui mercati valutari (vendita di pesos per costruire riserve quando gli afflussi sono forti), una politica che ha il pregio di essere difficile da aggirare. Questo aiuta a proteggersi dall’incipiente male olandese, ma fa poco per scoraggiare gli afflussi. Se la preoccupazione principale sono i troppi prestiti alla proprietà, allora la politica macroprudenziale è probabilmente una scommessa migliore. Una misura utile è di limitare la quantità di denaro che le banche possono prestare ad una percentuale del valore della proprietà.

Una domanda faticosa
Gli economisti in Irlanda una volta hanno fatto una distinzione tra la fase Tigre Celtica del boom economico del paese, che è stato alimentato dagli IDE, e una seconda fase, la “bolla”, gonfiata da bassi tassi di interesse e capitale a breve termine. Ma in questi giorni gli IDE non sempre finiscono in un nuovo stabilimento, in una struttura di ricerca o in palazzo di uffici, con nuovi posti di lavoro a seguire. Spesso equivalgono ad un trasferimento di beni immateriali al fine di ridurre l’imposta sulle società.

L’Irlanda è tra i primi paesi al mondo per gli investimenti diretti esteri in rapporto al PIL (vedi tabella). Anche la maggior parte degli altri sulla lista sono piccoli paesi con basse aliquote sulle società. Il Lussemburgo, per esempio, rappresenta il 10% dello stock di IDE globale, ma solo lo 0,07% del PIL mondiale. La concorrenza è generalmente una buona cosa, ma in materia fiscale, ciò non è sempre vero.

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Dove contano – IDE come percentuale del PIL, alcuni paesi selezionati, 2014

Le multinazionali sono in grado di evitare la tasse, perché ci sono così pochi principi generalmente riconosciuti di tassazione transfrontaliera. Un approccio, adottato in America, è quello di tassare il reddito globale di una società sulla base del luogo in cui è “residente” (dove ha sede), indipendentemente da dove sono realizzati i suoi profitti. Un secondo metodo, ampiamente adottata in Europa, è di tassare gli utili dove vengono generati. In pratica i due sono spesso utilizzati in combinazione. “Si può manovrare un paese contro l’altro in modo da non essere residenti da nessuna parte”, dice un esperto in materia.

La globalizzazione e la crescente importanza dei beni immateriali, come i brevetti, hanno reso concetti come residenza e fonti di reddito molto meno utile. Le catene di approvvigionamento sono ormai così complesse che è difficile sapere dove deve essere applicata una tassa sui profitti sulla base di dove vengono generati. Se il valore di un’azienda farmaceutica risiede principalmente nei sue brevetti, ad esempio, si può spostarsi in un paradiso fiscale e godere di tasse basse senza sradicare nessuna delle sue operazioni fisiche.

I puristi sostengono che, dal momento che tutte le tasse sono in ultima analisi a carico di individui, non ha molto senso dare la caccia in tutto il mondo ad aziende sfuggenti; meglio abolire l’imposta sulle società e aumentare le tasse sulle vendite, invece. Ci sono due obiezioni a questo. In primo luogo, per ragioni di equità può essere preferibile tassare gli azionisti piuttosto che i consumatori. In secondo luogo, le imposte sulle società costituiscono una grande quota di ricavi nei paesi più poveri ricchi di risorse, in cui pochi lavoratori sono formalmente a libro paga e le imposte sulle vendite sono facili da eludere.

Un modo di gestire tutto questo potrebbe essere un regime speciale di royalties o imposte fondiarie gravanti sulle società minerarie. Michael Devereux, un esperto fiscale alla Said Business School di Oxford, prevede che nel  lungo periodo la competizione fiscale e l’elusione eroderanno la base delle imposte sulle società dei paesi ricchi. Egli propone una tassa sul valore aggiunto, con detrazioni per i costi del lavoro e altri fattori. Ciò la approssimerebbe ad una tassa sui profitti in eccesso, o “rendite”.

Il vero IDE è un vantaggio puro. Ma la crescente pratica di utilizzare gli investimenti all’estero per evitare l’imposta sulle società potrebbe rendere la mobilità del capitale l’obiettivo della rabbia popolare, assieme al commercio e all’immigrazione. Il caso dell’UE contro Apple potrebbe essere solo l’inizio. Molti vedono il nomadismo delle aziende globali e la deregolamentazione come le ancelle del peggior tipo di pratica aziendale. Eppure mali economici come la debolezza dei redditi reali, la disuguaglianza e lavoratori che non si spostano possono essere in parte dovuti all’insuccesso nel liberalizzare ulteriormente i mercati dei prodotti.

 

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