Sul Wall Street Journal, in un articolo recentemente citato da Goofynomics, l’ex governatore della Banca d’Inghilterra, Mervyn King, descrive l’attuale situazione economica globale. Nonostante molti credano di trovarsi finalmente in una fase di autentica ripresa economica dopo una lunga crisi, la verità è che il livello di indebitamento – pubblico, ma soprattutto privato – oggi supera quello alla vigilia della crisi del 2007/2008. Chi oggi dorme sonni troppo tranquilli, quindi, rischia un brusco e spiacevole risveglio.

 

 
di Mervyn King, 24 settembre 2017

 

Un decennio fa si stava dipanando la crisi finanziaria globale. Un anno dopo il sistema bancario del mondo industrializzato era sull’orlo del crollo. Prima di questi eventi, dissi le seguenti parole durante una riunione di dirigenti d’azienda a Londra: “L’eccessivo indebitamento è il filo conduttore di molte crisi finanziarie del passato. Forse oggi siamo molto più furbi di quanto lo fossero stati i finanzieri del passato?”

 

Be’, non lo siamo stati. L’eccesso di indebitamento si è dimostrato di nuovo il punto debole del nostro sistema finanziario. E non sembra che la saggezza segua un trend al rialzo.

 

Dopo un decennio qualcuno potrebbe aspettarsi che l’indebitamento si sia significativamente ridotto. Per la maggioranza delle grandi banche, questo in effetti è vero.

 

Va detto, però, che la situazione è all’opposto per gran parte del resto del sistema economico. Il debito totale rispetto al PIL, infatti, oggi è ancora più elevato di quanto lo fosse immediatamente prima della crisi. Alla fine del 2016, secondo i dati della Banca dei Regolamenti Internazionali, il debito delle famiglie e delle imprese ammontava, in rapporto al PIL, al 138%. Alla fine del 2007 il rapporto era del 115%. Nelle economie avanzate questo rapporto è stato in media del 195% alla fine dello scorso anno, rispetto al 183% della fine del 2007. Inoltre nella maggior parte dei paesi il debito pubblico è aumentato decisamente durante quel decennio.

 

Di conseguenza l’indebitamento nel mondo oggi è più elevato di quanto lo fosse all’inizio della crisi finanziaria.

 

Ciò significa forse che siamo di fronte a un’altra crisi finanziaria, stavolta localizzata non nel sistema bancario, ma nell’intera economia? Dopo un decennio perduto con una crescita ben al di sotto del potenziale di lungo termine, oggi ci sono segnali che l’economia mondiale si stia riprendendo. Le aziende e le famiglie sembrano sulla via del ritorno ad una crescita sostenuta. Le banche centrali sono ansiose di poter alzare i tassi di interesse a livelli più normali, sia per riequilibrare le economie che per creare lo spazio necessario per poter gestire meglio future, inaspettate crisi economiche.

 

Ma dopo 10 anni di relativa stagnazione potremmo trovarci davanti ad altri 10 anni di delusioni, a causa dell’unica legge immutabile dell’economia – la partita doppia contabile. Se il valore degli asset diminuisce, deve diminuire anche il valore totale delle passività.

 

Per le aziende e le banche, le proprie attività sono i futuri flussi di reddito scontati nel presente, mentre le proprie passività sono l’ammontare totale che devono restituire ai creditori (spesso debito a breve termine stabile in termini monetari), e il valore residuo delle azioni.

 

Pertanto, con il crescere dei tassi di interesse, il tasso di sconto aumenterà e il valore degli asset diminuirà rispetto alle rendite. Una stretta sul valore delle passività totale ricadrà inizialmente sul valore delle rispettive azioni, rendendo più difficile l’ottenimento di prestiti. Ma questo aumenterà anche la probabilità che alcune aziende e banche facciano default sui propri debiti. Abbiamo visto una serie di fallimenti in settori diversi dell’economia e in paesi diversi.

 

Fino a questo momento i tassi d’interesse straordinariamente bassi hanno implicato che molti debitori siano stati in gradi di continuare a onorare i propri debiti quando, in realtà, c’era ben poca possibilità che l’intero valore dei prestiti venisse restituito. Quando la Banca d’Inghilterra ha condotto il suo primo stress test sul sistema bancario britannico nel 2013, ci siamo accorti che le perdite attese sui prestiti sarebbero state molto più ampie rispetto alle previsioni dichiarate.

 

Tassi d’interesse insostenibilmente bassi nel lungo periodo hanno portato a uno squilibrio significativo nelle economie di tutto il mondo. Che sia l’eccesso di capacità di esportazioni della Germania o della Cina, o l’eccesso di investimenti nelle proprietà residenziali e commerciali negli USA e nel Regno Unito, ci sono ancora forti investimenti mal collocati che devono ancora essere cancellati.

 

L’aumento dei tassi di interesse rivelerà il vero stato dei bilanci, che finora è stato nascosto sotto leggi contabili che permettono di valutare i prestiti per la totalità del loro valore a patto che essi siano onorati nel momento presente. Vedremo la forza di ciò che l’economista Joseph Schumpeter definiva “distruzione creatrice”, una parte inevitabile della crescita economica nelle economie capitaliste prospere. Questa forza oggi è necessaria per correggere l’insieme degli investimenti mal collocati a causa di segnali di mercato artificialmente alterati, come i tassi di cambio a valori inappropriati e i tassi di interesse eccessivamente bassi.

 

Come abbiamo già visto molto volte nel corso del secolo passato — dalla crisi finanziaria che ha anticipato la Prima Guerra Mondiale fino agli eventi del 2007/2008, i mercati spesso si svegliano e si accorgono della realtà della situazione all’ultimo momento, ed è per questo che eventi apparentemente piccoli innescano grandi cambiamenti nel “sentiment” dei mercati e nei valori degli asset. Pochi fallimenti indipendenti tra loro potrebbero portare ad una rivalutazione dell’intero indebitamento reale del sistema finanziario. Sebbene le banche siano meglio capitalizzate di quanto lo fossero 10 anni fa, sono ancora vulnerabili a una eventuale corsa agli sportelli.

 

E le banche estere sono ancora pesantemente dipendenti dal finanziamento a breve termine in dollari. Questo porterà a una crescente pressione sulla Federal Reserve affinché entri nei contratti swap. La Federal Reserve è comprensibilmente riluttante a impegnarsi in modo aperto e indefinito in cose di questo tipo. Pertanto i governi devono ripensare con attenzione la regolamentazione delle passività a breve termine denominate in dollari USA nelle loro banche.

 

Non possiamo sapere se il processo di sconto del debito arriverà, ora che emergiamo dagli eccessi della crisi finanziaria, a minare le normali forze che generano la crescita economica. Ci sarà abbondanza di opportunità di investimento per chi sarà capace di riconoscere le aziende e i settori in espansione, come ci sarà abbondanza di insidie per i poco avveduti che pensano che siamo semplicemente in una fase di ripresa economica dopo una fase bassa, sebbene inusualmente lunga, del ciclo economico. Nel corso del prossimo decennio il nostro viaggio economico ci condurrà attraverso una strada interessante quanto accidentata.