Dalle colonne del Financial Times, Wolfgang Münchau critica aspramente la famigerata proposta di riforma dell’eurozona formulata dai 14 economisti franco-tedeschi su incarico dei loro governi (piano di cui già si è parlato su Vocidallestero, e che è stato commentato qui da Sergio Cesaratto).  Münchau prende in esame  i cosiddetti  “European Safe Bond” progettati nel piano, che di sicuro hanno soltanto l’etichetta, in quanto si tratta di una nuova versione dei famigerati strumenti finanziari CDO alla base della crisi dei subprime.

 

 

di Wolfgang Münchau, 18 febbraio 2018

 

Ecco una ricetta per il disastro. Prima prendi i due strumenti finanziari più tossici degli ultimi 20 anni e poi li metti insieme. Il primo è il CDO (collateralised debt obligation o obbligazione garantita da crediti, ndt), il complesso strumento al centro della crisi dei subprime degli Stati Uniti di un decennio fa. Il settore finanziario ha creato un boom immobiliare attraverso un allentamento degli standard del credito, ha trasformato i mutui in complessi CDO, e poi li ha venduti a ignari investitori.

 

L’altro sembra uno strumento molto più innocente: un titolo di debito sovrano di un paese della zona euro. Sono in realtà attività rischiose perché i paesi dell’eurozona emettono debito sovrano ma non hanno più una propria autonoma banca centrale come acquirente di ultima istanza. Questo è il motivo per cui i mercati del debito dell’eurozona sono intrinsecamente più soggetti a crisi rispetto a quelli dei paesi con una politica monetaria indipendente.

 

Come passo successivo, mischi questi due strumenti molto diversi secondo le seguenti istruzioni: prendi i titoli di stato di tutti o parte dei paesi membri della zona euro e li trasformi in un CDO. Li chiami European Safe Bonds – o ESBies. Gli ESBies sono europei. Sono sicuri perché lo dice l’etichetta. E sono obbligazioni. Quindi cosa c’è che non va ?

 

Per i principianti, la truffa dei CDO degli anni dei subprime si fondava principalmente sulla collusione delle agenzie di rating, e le agenzie di rating hanno imparato la lezione. Gli alti rating che erano solite attribuire ai CDO erano basati su un giudizio errato, deliberato o meno, sulla natura del rischio. Un unico mutuo per la casa può sempre andare male. In tempi buoni, un tale rischio può essere neutralizzato. Ma se l’intero mercato immobiliare crolla, molti prestiti vanno male contemporaneamente.

 

La correlazione del rischio è stata un grosso problema anche per le obbligazioni sovrane durante la crisi dell’eurozona. Le due situazioni sono quindi paragonabili. Lo scorso anno Standard & Poor’s ha dichiarato che avrebbe valutato gli ESBies nella fascia bassa della classificazione dei titoli “investment-grade”.

 

Si poteva pensare che questo sarebbe bastato per bocciare l’idea. Ma una versione degli ESBies è stata ripresentata a sorpresa in un recente articolo di un gruppo di economisti francesi e tedeschi, che si propone di colmare le divergenze di opinioni dei loro paesi su come riformare la zona euro. Si ha la sensazione che gli autori conoscano la letteratura accademica sui mercati finanziari, ma non siano altrettanto informati sulla realtà dei mercati finanziari.

 

Una particolare sezione del documento procede come se la crisi dei subprime non si fosse mai verificata: “La sicurezza è ottenuta da una combinazione di diversificazione e grado di rischio. Nella . . . proposta più avanzata, gli intermediari finanziari acquisterebbero un portafoglio standardizzato di obbligazioni sovrane. . . e lo utilizzerebbero come garanzia per un titolo emesso in più tranche. Il “livello di subordinazione”. . . sarebbe calibrato in modo che la perdita prevista a cinque anni della tranche più garantita. . . sia all’incirca la stessa di un titolo sovrano con rating AAA.

 

Gli ESBies presentano un altro problema, anche più serio. Non possono assumere la funzione di collaterale dei normali titoli di stato. Le economie moderne hanno bisogno di grandi quantità di attività sicure come collaterale per gli enormi volumi di transazioni quotidiane che hanno luogo sul mercato monetario. Le attività sicure sono utilizzate come garanzia nei cosiddetti pronti contro termine, o repo, una delle più grandi sezioni del mercato monetario.

 

 

Da un punto di vista puramente finanziario, la crisi dell’eurozona è iniziata con la realizzazione tra gli investitori che i titoli dei paesi periferici dell’eurozona non erano sicuri. La crisi si è conclusa quando Mario Draghi, presidente della Banca centrale europea, ha assicurato un impegno illimitato a comprare “whatever it takes”. Impegno a cui hanno fatto seguito, alcuni anni dopo, acquisti effettivi di titoli del debito pubblico. Come conseguenza del programma di acquisto titoli della BCE, la zona euro ha guadagnato una attività sicura in forma virtuale.

 

A partire dalla fine di gennaio, in seguito agli acquisti di titoli di stato, la BCE deteneva 2,3 miliardi di euro di attività. È probabile che quest’anno gli acquisti vengano gradualmente eliminati, ma finché la BCE mantiene lo stock esistente, l’eurozona ha già un eurobond solido, benché sintetico. Le obbligazioni detenute dalla BCE costituiscono un pool disponibile di attività da utilizzare come garanzia per i pronti contro termine.

 

Per evitare una potenziale compressione del collaterale, la BCE è diventata un attore fondamentale nel mantenimento di un mercato dei pronti contro termine ordinato. Se la BCE dovesse passare dall’acquisto di attività alla vendita di attività e ridurre l’effettivo stock di titoli di stato, la zona euro dovrebbe quindi fare affidamento sui titoli nazionali o sugli ESBies sintetici per la stabilità finanziaria. Buona fortuna!

 

Non sarebbe un gran male se gli stati dell’eurozona creassero ESBies come una sorta di esercizio di pubbliche relazioni, come simbolo della loro unione. Questo va bene finché la BCE fa il lavoro pesante. Ma non ci vuole molta immaginazione per elaborare uno scenario in cui questo potrebbe non accadere più.