Vincent Brousseau, ex economista della BCE e responsabile dell’UPR sulle questioni monetarie e il ritorno al franco, analizza il dato, commentato recentemente sulla rivista on-line Atlantico dall’economista francese Patrick Artus, che mostra come il notevole flusso del risparmio tedesco si diriga ormai principalmente al di fuori della zona euro,  fatto che rappresenta un vero paradosso per un’unione monetaria che in teoria dovrebbe favorire l’integrazione economica e finanziaria, e che inquieta parecchio gli economisti mainstream.  La spiegazione più semplice, e in linea col rasoio di Occam, non è comunemente contemplata, forse perché indicibile, ma riguarda il rischio di ridenominazione della valuta  e quindi di un probabile crollo dell’euro. Per restare nel paradosso, i tedeschi torneranno a investire nell’eurozona solo quando l’euro sarà crollato.

 

 

 

di Vincent Brousseau, 8 aprile 2018 

 

In un recente articolo su Atlantico, l’economista francese Patrick Artus pone una domanda abbastanza straordinaria nella sua formulazione: “La Germania si è di fatto esclusa dall’eurozona?“. Dietro a questo titolo si nasconde un’osservazione forse meno spettacolare, ma sicuramente intrigante: i risparmiatori tedeschi non prestano più i loro risparmi ad altri paesi dell’area dell’euro, mentre prestano a paesi al di fuori dell’area dell’euro. Che sembra un peccato. Si potrebbe capire che l’unione monetaria abbia difficoltà a creare una preferenza per gli investimenti all’interno dell’area, ma come diavolo è possibile che si venga a creare una anti-preferenza?

 

L’affermazione di Patrick Artus

 

Innanzitutto, l’affermazione. Cito testualmente: “Dal 2010, quindi dall’inizio della crisi nella zona euro, non è più così. Il risparmio in eccesso dei tedeschi viene prestato al resto del mondo al di fuori della zona euro.” Questo è quello che dice, e io non mi propongo di mettere in dubbio la sua parola. Artus se ne preoccupa, sostenendo che il ruolo di un’unione monetaria dovrebbe essere quello di promuovere l’integrazione finanziaria tra i suoi membri, e che invece questa fonte di finanziamento, il risparmio tedesco, risulta quindi perduta per la crescita del resto dell’area.

 

Penso che il problema sia anche un po’ più generale. Tra il 2010 e il 2013, quando mi trovavo alla BCE, sentivo ogni giorno dei lamenti sul fatto che il mercato dei capitali nell’area era frammentato, il che significa che questo mercato è in realtà la giustapposizione di diversi mercati nazionali che si ignorano scrupolosamente l’un l’altro. Si può ben comprendere come questo stato di cose abbia il potenziale per sconvolgere un’istituzione la cui vocazione, ruolo e ambizione sono di riunire i mercati della zona in un mercato unico che, per le sue dimensioni, sarebbe in grado di competere con quello degli Stati Uniti, ecc. Conoscete l’argomento.

 

Una rapida occhiata a Google vi convincerà che queste profonde preoccupazioni non sono scomparse: digitando le parole chiave “mercato”, “frammentazione” e “BCE”, e dando uno sguardo veloce ai primi centomila risultati, appare chiaro che il problema non solo è ancora lì, ma riceve ancora una certa attenzione. Non c’è dubbio che se venti economie vengono costrette a vivere insieme infliggendo loro una moneta unica e tuttavia esse continuano a condurre i loro piccoli affari per conto proprio, ciò crea un certo disordine.

 

L’osservazione di Artus, in particolare per quanto riguarda i tedeschi, va un po’ oltre, poiché non solo questi falsi fratelli ignorano con superbia gli altri membri della zona, ma preferiscono anche investire nella sfera anglofona, o in Brasile, in India, in Cina, insomma ovunque non ci sia l’euro. Un europeista consapevole di queste cose (ma non tutti lo sono), non può, comprensibilmente, che viverla male.

 

Artus passa quindi alle spiegazioni plausibili e ne prende in considerazione due in particolare. Una, che non è da lui considerata la principale, riguarda le prospettive di crescita, che sono peggiori nell’eurozona rispetto agli altri paesi. L’altra, ritenuta più importante, riguarda la nozione di avversione al rischio. Ma di quale rischio si tratterebbe? Il rischio che l’austerità non venga imposta abbastanza velocemente nei paesi dell’euro diversi dalla Germania. Qui riconosciamo, tra le righe, un certo discorso ufficiale. Anch’io prendo in considerazione l’idea dell’avversione al rischio, ma penso che possa portare a un’altra spiegazione più in linea con il principio della parsimonia, che postula generalmente che, per una determinata osservazione, conviene prima considerare la spiegazione più economica in termini di argomenti (da cui il termine “principio di parsimonia”), e in questo caso specifico è necessario prima esaminare le spiegazioni basate su qualche caratteristica specifica della zona euro.

 

Il rischio di cambio

 

Il rischio di cambio non sembra scoraggiare il risparmio tedesco perché, come abbiamo appena visto, i tedeschi sono disposti a investire dove la valuta non è l’euro. Il fatto è che il rischio valutario può essere eliminato, o almeno notevolmente ridotto, attraverso quella che è nota come copertura del rischio di cambio. Non è mia intenzione dettagliare tutte le possibilità che si offrono a una società, una banca o un ricco risparmiatore, per realizzare effettivamente questa copertura, ma vorrei evidenziare i seguenti punti:

 

– Il principio di una copertura del rischio di cambio è sempre quello di proteggersi dagli effetti di un possibile cambiamento sfavorevole del tasso di cambio, al costo di rinunciare ai guadagni che deriverebbero dalla sua eventuale evoluzione favorevole.

 

– Tutte le tecniche, semplici o complicate, di copertura del rischio di cambio si riducono a combinazioni di vendite a termine di una valuta contro un’altra.

 

Ad esempio, se si investe in America e si prevede per il proprio investimento un rendimento di $ 100.000 in un anno, ma si teme che entro l’anno il dollaro si svaluti rispetto all’euro, è opportuno vendere alla scadenza di un anno la somma di 100.000 dollari contro euro. In questo modo, è possibile sapere quanti euro si riceveranno alla fine, che è ciò che ci interessa, e questo indipendentemente da ciò che accadrà al tasso di cambio nel prossimo anno.

 

Non è il mio obiettivo spiegare qui come tecniche più complicate, come swap o opzioni, si riducano in ultima analisi a combinazioni di vendite o acquisti a termine di una valuta contro un’altra, ma in effetti è così.

 

Anche se alcuni piccoli investitori che hanno acquistato azioni Apple potrebbero trascurare la copertura del loro rischio di cambio, ciò non si verificherà mai per una società che investe o presta dei soldi a un’altra società, per non parlare del caso di una banca. Quindi, alla fine dei conti, il rischio di cambio non scoraggia i risparmi, perché è possibile realizzare una copertura.  

 

Il rischio di ridenominazione

 

Tuttavia, esiste una variante del rischio valutario, alla quale di solito non si pensa e contro cui la copertura è impossibile. Questo cugino del rischio di cambio che ha lo svantaggio di non poter essere coperto è chiamato rischio di ridenominazione. Di solito è assente, ma nella zona euro dal 2011 è percepito come il rischio dominante e la sua esistenza è stata riconosciuta da Draghi sin dal 2012. (L’UPR ne aveva già parlato a suo tempo, con una certa previdenza e reattività , in questo articolo.)

Di che si tratta? Mettiamo che io investa 100.000 euro a 5 anni. Quel che sto pagando oggi è una somma denominata in una valuta fungibile con la valuta che ha corso legale in Germania, e quindi una valuta forte. Ma riceverò effettivamente in cambio una somma denominata in una valuta fungibile con quella che avrà corso in Germania? C’è qualche dubbio in proposito. Forse riceverò solo un assegno denominato in miserabili pesetas, o deplorevoli lire. Forse riceverò un assegno denominato in euro, ma in quel momento l’euro potrebbe non essere più la valuta della Germania. In entrambi i casi, non riceverò una somma denominata in una valuta fungibile con quella che avrà corso legale in Germania. Questo è il rischio di ridenominazione.

 

E’ possibile proteggersi, possiamo coprirlo? Ebbene, no. Non è possibile scambiare 100.000 euro pagabili tra 5 anni a Francoforte (o l’equivalente in nuova valuta tedesca) contro 100.000 + x euro pagabili tra 5 anni a Milano (o l’equivalente in nuova valuta italiana). Contratti di questo tipo non esistono, e non esisteranno, dato il messaggio che potrebbero trasmettere. In breve, a differenza del comune e ordinario rischio di cambio, non possiamo proteggerci dal rischio di ridenominazione.

 

In queste condizioni, è comprensibile che investire in un paese non appartenente alla zona euro sia in realtà più allettante che investire in un paese dell’eurozona, a parte, ovviamente, il proprio paese. E l’effetto di questo ragionamento è tanto più forte per i tedeschi, dal momento che tutti si aspettano che in caso di divorzio monetario la valuta più forte sarebbe quella tedesca. Per un italiano, il rischio di ridenominazione non è molto dissuasivo, dal momento che ricevere marchi anziché lire non sarebbe probabilmente svantaggioso, ma per un tedesco lo è, perché ricevere qualsiasi valuta dell’ex zona euro invece di marchi probabilmente non sarebbe un vantaggio.

 

Conclusione

 

È quindi logico che in particolare i tedeschi non abbiano alcun desiderio di investire nel resto dell’eurozona, e nessun mito sulla crescita o misura di austerità può cambiare la situazione. Una volta che il rischio di ridenominazione è stato percepito, rimane percepito; e finché il rischio di ridenominazione rimane, i tedeschi preferiscono investire al di fuori dell’eurozona piuttosto che nei paesi loro partner. Paradossalmente, l’appetito dei tedeschi per gli investimenti in Italia, Spagna o Francia potrebbe ritornare solo una volta che il divorzio monetario sia stato pronunciato.